無房 | 如果房企也有压力测试，谁能抗住？

Posted 2021-05-29 無房

2020年底，丁祖昱照例在上海静安体育馆总结中国楼市，干货很多，但有一句话至今让人记忆深刻：

他说，房企要学金融机构，每年都做一次压力风险测试。

压力风险测试是2008年金融危机后，普遍被金融机构以及监管机构采纳的一种风险控制手段。

简单来说，就是以一定模型进行测算，假设银行等金融机构在遇到不利情况时可能发生的损失，继而对单家银行甚至银行体系的脆弱性做出评估和判断，以防止金融危机的发生。

房地产作为资金密集型行业，每年做一次压力风险测试，其实是非常有必要的。从某种角度说，“三道红线”就是对房企的压力测试，但这只是检验房企资产负债一个方面。

要综合评判一家房企是否能够经得住周期，“三道红线”只是经济基础，盈利能力、土储规模与结构、多元化战略等综合起来才能决定房企的“上层建筑”，也就是好不好、远不远的问题。

目前恰好正值房企年报季，我们想通过对一些典型房企进行压力风险测试，找到房企穿越周期的秘密。（注：鉴于龙湖整体财务数据的稳定性，以及更便于对比的行业TOP10排名，我们将以其为标准，来探求房企发展的真相）

房企踩线情况不是秘密，我们就不过多分析了。先来看看丁祖昱提到的两个维度：

一是现金流压力测试，即经营性现金流加融资性现金流。两个数字相加是正值还是负值，数值有多大，这对企业的发展有着巨大的影响。

二是资产质量端的压力测试。所有资产按照市场价全部出售减所有负债。上市公司可以和市值做比较，非上市公司可以和自己的净资产做比较。

他认为，如果两道压力测试完成后，得出来的结果是不错的，那么房企在2021年乃至未来能继续大踏步前进。但如果结果不尽如人意的话，就得放缓节奏，夯实基础。

我们首先一起来看看十强房企近五年的现金流压力测试结果：

数据表中，反映出房企一些出人意外的状态：

比如，2019年头部房企的“经营现金流净额+融资现金流净额”数值，并未与销售规模完全吻合，龙湖虽然总销售规模不如其他房企，但这一数值一直保持中等偏上的水平。

疫情影响最大的2020年上半年，龙湖该指标依然取得了一个不错的成绩，据其中报显示，经营、融资现金流合计净流入约330.02亿元。

在多数房企尚未披露最新现金流量表的情况下，上述现金流压力测试结果，基本可以验证龙湖的资金抗压能力。而梳理多年的数据，龙湖能够成为穿越周期的代表，至少有两点值得借鉴：

其一，龙湖多年的资产负债始终保持在“绿档”，“三道红线”新规执行后并未给其带来影响，龙湖的融资成本还进一步降低至4.39%。

△ 数据源自企业官网

其二，龙湖一直保持较强的资金柔性，根据2020年报，龙湖在手的现金及银行存款合计778.3亿元，同比增长28%，为后续发展沉淀了充裕的资金。

在“土地两集中”新政下，可以说资金柔性的强弱关乎一家房企的未来，而像龙湖这样钱袋子比较充裕的房企，显然更有机会实现弯道超车。

土储方面的压力测试，主要看其土储规模、布局潜力、拿地能力及未来发展空间等等，这些数值决定了房企未来的销售保障和盈利能力，同时也很大程度上决定了企业资产质量。

事实上，丁祖昱所提及的第二个压力测试，某种程度上即是测试企业资产的保值增值能力，而土储基本涵盖了测试内容里的大多数指标。

年报显示，2020年龙湖新增土地储备达2567万平方米，同比上升达48.3%，截至年末，总土储合计7400万平方米，充足的土储为业绩增长提供了保障。

△ 中金公司将典型房企按当前财务和土储状况分为ABCD四类，龙湖在A类公司

从布局潜力上来看，龙湖主要布局在环渤海、西部、长三角、华南、华中5个城市群，布局城市以一二线为主，三线城市亦是以温州、嘉兴、常州等这类强三线为主要布局城市，疫后恢复能力强，是龙湖集团业绩增长深厚的护城河。

再看看拿地能力。先从拿地成本来看，2020年龙湖的新增土储成本为5687元/平方米，万科的这一数值为6710元/平方米，融创为4270元/平方米，保利为7388元/平方米，中海约9773元/平方米。

由此可以看出，龙湖的拿地成本在十强房企中处于低位，这得益于龙湖的多元化拿地能力，龙湖以天街著名，有着丰富的商业综合体及TOD综合体的打造经验，这是企业拿地上的一大优势。

据房妹不完全统计，仅2020年4月-7月，龙湖就通过TOD开发模式获取东莞、武汉、杭州等城市的核心地块。截至去年底龙湖在手TOD项目已70余个，随着今年在南京等城市布局，数据亦在不断增加。

TOD项目对房企能力要求很高，包括对城市的理解、多业态的运营能力等，但这种高度复合业态的项目相对来讲有合理的地价，所以正在成为房企在高能级城市角逐的战场。

但由于有较高壁垒，像龙湖这样有丰富经验，并能将地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售、房屋装修六大主航道业务关联组合起来，是其发展的优势所在。

国内房地产市场从增量市场转为存量市场，多元化正在成为房企突破地产瓶颈的第二增长曲线。

多元化是房企转型的一致方向，但每家房企的做法却不尽相同。有的聚焦与地产主业协同的领域，有的剑走偏锋投资地产之外的其他领域。

由于目前房企多元化板块方面的贡献尚不突出，要判定各领域能取得的价值，还是得从如今的一些大势来判断。

房企多元化业务探索中较为成型的三大热门领域是物业、商业、租赁住房，而这三个赛道，龙湖均有布局，且都实现了超过30%的增长。

年报显示，龙湖智慧服务基本完成一、二线核心城市及三、四线潜力城市的布局，实现收入58.4亿元（全口径收入约为77亿元），同比增长36%。

2020年龙湖的商场、租赁住房等物业投资业务租金收入为75.8亿元，同比增长30.9%，商场年底出租率达97%；冠寓累计开业房间数量达9.0万间，租金收入18.1亿元，同比增幅55%。

重要的是，龙湖智慧服务实际管理面积1.72亿平方米，处于头部阵营且尚未上市，从龙湖智慧服务的特色，以及物业服务在资本市场的表现来看，龙湖物业潜力巨大。

除了地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务四大主航道业务之外，龙湖还在2020年启动了“房屋租售”“房屋装修”两大战略新航道，推出代表房屋租售与房屋装修的全新品牌“塘鹅”。

这也是当下房企的必争之地，头部房企基本都已入局，就看未来多头混战，谁能优势胜出了。在服务方面口碑始终不错的龙湖，相信很有机会突围出来。

房企多元化，其实还是得看一个字，就是稳。如果房企的多元业务在稳定增长，且已经有优势板块露头，那么未来的增长还是有保障的，但如果多元化业务大开大合，那么风险也会相应增加。

洛克菲勒说：“并不是每个对数字敏感的人都会成为优秀的老板，但是优秀的老板会牢牢把握住企业的数字。”

龙湖是数字把握较好的房企代表，融创也是。重要的是，数字把握的好，市场就会给予更好的反馈，比如穆迪将融创的评级展望更新为正向。

而龙湖已经被正式纳入恒生指数HSI，跻身蓝筹行列。这次变动正式生效后，龙湖成为继华润、碧桂园、中海之后，第四家入选恒生指数的内地开发商。

在此之前，龙湖已经是被穆迪上调评级至Baa2，惠誉调升评级展望至正面，是投资级房企中唯一在2020年获两家国际机构调升评级/展望的企业，也是国内唯一一家获得全部三家国际信用评级机构（标普/穆迪/惠誉）投资级评级的民营房地产企业。

穆迪认为，龙湖的Baa2发行人评级反映了该公司强大的品牌、多元的地域布局、良好的流动性，证明其有能力保持强劲的运营和财务表现以穿越周期。

这也是我们选择龙湖作为标准进行剖析的原因所在，毕竟金科、华润都在学习龙湖模式了，想要了解某家房企的压力风险，这会是一个较好的对标对象。

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