行业点评 | 房企现金流压力测试

Posted 2021-05-02 中房俱乐部CREC

摘要：进入2018年以来，房地产企业融资环境不断收紧，加之近期债券市场信用违约事件频发，市场普遍对房企2018年的偿债能力存在疑虑。

样本房企现金流压力测试

进入2018年以来，房地产企业融资环境不断收紧，加之近期债券市场信用违约事件频发，市场普遍对房企2018年的偿债能力存在疑虑。我们对样本内44家房企进行了几组极端情形下的压力测试，试图分析如果2018年无法融到任何新的借款，那么房企在各种情形下是否还有足够的钱用来偿还债务。

我们做了如下6组情景的压力测试，结果显示，房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大。即使在销售回款下降20%的最极端情形下，除了泰禾集团、阳光城、京投发展、华发股份、中粮地产、天房发展外，其余样本房企18年偿债现金缺口/17年筹资现金流入的比例均不超过10%，而且有18家房企不存在偿债现金缺口，其中荣安地产、保利地产、万科三家房企的保障倍数超过了2倍。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-71.9%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、2.1%、1.4%、-0.3%。

如果想维持去年的拿地支出水平，中小型房企由于拿地开支较小，现金流压力并不大，大型房企现金流压力较大，龙头房企的情况则依赖于对销售回款的假设。在销售回款下降20%的最悲观情形下，44家样本房企中也只有19家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过了10%，其中只有泰禾集团、招商蛇口、阳光城、华发股份、滨江集团、美好置业6家房企超过了50%。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为25.9%、36.8%、8.2%、2.5%。

根据分析，我们发现房企T年“偿还债务支付的现金”平均是T-1年“短期借款+一年内到期的非流动负债”的两倍左右。我们以此估计房企2018年要偿还的债务数额。

1、如果房企完全停止拿地，在销售回款较2017年分别下降20%，持平，上升10%的三种情况下，是否有足够的钱偿还债务。

我们假设房企不再拿地，但是为了达到预售条件、实现销售回款，还是要支付一定的施工成本和各项费用，因此我们假设“购买商品接受劳务支付的现金”下降为2017年的一半。我们假设房企不再进行收并购行为，投资现金流出和流入均假设为0，房企也不需要再以“往来款”的形式承接被收购公司债务，因此我们可以假设收到和支付“其他与经营活动有关的现金”基本能相互抵消，简单假设两者都为0。

我们简单假设“支付给职工以及为职工支付的现金”、“支付的各项税费”、“收到的税费返还”、“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”维持去年的水平，由于没有融资，我们假设“支付其他与筹资活动有关的现金”降为0。

融资前可以用来偿还债务的现金=期初现金+销售商品提供劳务收到的现金+收到其他与经营活动有关的现金+收到的税费返还+投资活动现金流入-购买商品接受劳务支付的现金-支付给职工以及为职工支付的现金-支付的各项税费-支付其他与经营活动有关的现金-投资活动现金流出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金-支付其他与筹资活动有关的现金。

保障倍数=融资前可以用来偿还债务的现金/偿还债务支付的现金

偿债现金缺口=偿还债务支付的现金-融资前可以用来偿还债务的现金

我们通过计算18年偿债现金缺口/17年筹资现金流入的比例来测度偿债压力。

结果显示：

（1）即使在销售回款下降20%的最极端情形下，除了泰禾集团、阳光城、京投发展、华发股份、中粮地产、天房发展外，其余样本房企18年偿债现金缺口/17年筹资现金流入的比例均不超过10%，而且有18家房企不存在偿债现金缺口，其中荣安地产、保利地产、万科三家房企的保障倍数超过了2倍。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-50.8%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、7.7%、3.1%、0.3%。

（2）在销售回款同去年持平的中性假设下，44家样本房企中只有泰禾集团、阳光城、京投发展三家房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过10%，有23家房企不存在偿债现金缺口，其中荣安地产、保利地产、万科、珠江实业、中交地产、蓝光发展、中华企业、金地集团等8家房企的保障倍数超过了2倍。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-71.9%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、2.1%、1.4%、-0.3%。

（3）在销售回款较去年增长10%的乐观假设下，44家样本房企中依然只有泰禾集团、阳光城、京投发展三家房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过10%，有26家房企不存在偿债现金缺口，其中美好置业、万科、华联控股、荣安地产、上实发展、首开股份、招商蛇口、中洲控股、金地集团等9家房企的保障倍数超过了2倍。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-82%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、-0.9%、0.5%、-0.6%。

由此可见，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大，房企现金流压力主要来自于再投资。

2、如果房企想维持17年的拿地规模，在销售回款较2017年分别下降20%，持平，上升10%的三种情况下，偿债现金缺口有多大？

房企拿地支付的现金可能记入了三个地方，分别是“购买商品接受劳务支付的现金”、“支付其他与经营活动有关的现金”以及投资活动现金流出。 

其中“支付其他与经营活动有关的现金”中有部分是以“往来款”的形式承接被收购公司原有债务而支付的现金，这其实也是收购拿地时总交易兑价的一部分，我们简单假设“支付其他与经营活动有关的现金”超出‚收到其他与经营活动有关的现金‛的部分是房企以这种形式在拿地方面的净投入，我们假设两者皆维持去年的水平，这样两者的差额也维持在去年的水平。 

此外我们假设“购买商品接受劳务支付的现金”、投资活动现金流出的各项也维持在去年的水平。投资活动现金流入当中，我们假设“取得投资收益收到的现金”维持在去年的水平，但是我们不考虑房企收回投资、处置资产或者处置子公司收到的现金，假设这三项为 0。"收到其他与投资活动有关的现金"也假设 0。其他假设同（1）。

结果显示，即使在销售回款下降20%的最极端情形下，44家样本房企中也只有19家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过了10%，其中只有泰禾集团、招商蛇口、阳光城、华发股份、滨江集团、美好置业6家房企超过了50%。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为25.9%、36.8%、8.2%、2.5%。

在销售回款同去年持平的中性假设下，44家样本房企中只有15家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过了10%，依然只有泰禾集团、招商蛇口、阳光城、华发股份、滨江集团、美好置业6家房企超过了50%。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-9.0%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、30.9%、6.9%、1.5%。

在销售回款较去年增长10%的乐观假设下，44家样本房企中只有14家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过了10%，依然只有泰禾集团、招商蛇口、阳光城、华发股份、滨江集团、美好置业6家房企超过了50%。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-26.39%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、27.95%、6.25%、1.03%。

我们发现在维持去年拿地支出水平的情况下，中小型房企的现金流压力总体不大，大型房企现金流压力较大，龙头房企的情况则依赖于对销售回款的假设。

结论

1、小型房企主动去杠杆，偿债能力不必过度担忧

在行业集中度加速提升的大背景下，龙头房企无论是从销售回款还是融资的层面优势都愈加明显，2017年账面货币资金增速明显高于样本整体水平，达到56%；而小型房企2017年账面货币资金同比出现负增长，2018年一季度同比继续负增长。

但是这并不意味着小型房企偿债能力堪忧，从货币资金对短期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）的覆盖倍数来看，截至2018年一季度末龙头房企和小型房企均较为安全，均超过了一倍，分别为1.93倍和1.47倍；大型房企和中型房企则只有0.86倍、0.99倍。

如果我们用(存货-预收款）/(总债务-货币资金-预收款）作为测度房企中期偿债能力的指标，小型房企的优势表现得更加明显，样本前10名里面有8家为小型房企。

从净负债率的角度来看，小型房企的净负债率在四组房企中也是最低的。

小型房企短、中、长期的偿债能力表现都较为突出的原因可能是在行业集中度提升的背景下，他们选择了退出或转型，减小了拿地力度，主动去杠杆。

而龙头房企已经进入了内生增长的阶段，不再依赖高杠杆，而是更多地依靠销售回款实现增长，负债率也较低。大型和中型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张的阶段，因而负债率较高。

2、中小房企筹资活动现金流入占比较低，但投资现金流入、流出占比均较高，可能是由于“明股实债”或者合作开发较多

2017年全年除小型房企现金小幅流出外，其余三组房企均实现了较大规模的现金净流入，龙头房企现金净流入的规模更是创近五年新高。但到了2018年一季度，四组房企出现了明显分化。除万科外的另外三家龙头房企实现了现金流净流入，大型房企和小型房企现金流收支基本平衡，而万科和中型房企则出现了较大规模的现金净流出。

从现金流入的构成来看，我们发现2018年一季度龙头和大型房企筹资活动现金流入占比明显高于中型和小型房企，在行业整体融资环境趋紧的背景下，龙头房企和大型房企在融资方面的优势日趋明显。而中型和小型房企投资活动现金流入的占比远高于龙头和大型房企，可能是由于中小型房企在资金流紧张的情况下选择转让项目股权，或者跟他人合作开发或者采用明股实债的方式进行融资的情况较多。

从现金流入的细项来看，我们发现龙头房企销售回款占现金流入的比重明显高于其他房企，我们认为这可能是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张；大型房企借款的比重明显高于其他房企，我们认为这可能是由于大型房企作为追赶者，加杠杆扩张的积极性比较高；中小型房企收回投资收到的现金比重高于其他房企。我们认为这一方面可能是在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发，另一方面可能也由于中小型房企更多的使用了明股实债等非标融资方式，将项目公司股权转让给信托等融资机构的时候就表现为“收回投资收到的现金”。

从现金流出的构成来看，中型房企和小型房企投资现金流支出占比也明显高于大型房企和龙头房企，我们认为这可能是由于中小型房企通过"明股实债"等非标形式融资的比例较高，在这一部分融资到期偿还的时候，就表现为公司从信托等金融机构手里收购项目公司股权的形式，体现在投资活动现金流里面。

从现金流出的细项来看，我们发现龙头房企购买商品接受劳务支付的现金占比明显高于其他房企，而大型房企偿还债务支付的现金占比明显高于其他房企，中小型房企投资支付的现金占比明显高于其他房企。龙头房企由于已经实现内生增长的良性循环，现金流中的大部分可以用来拿地施工；而大型房企由于杠杆较高，用来偿还债务的现金流出占到了1/4；中小型房企投资支付的现金占比较高可能是由于偿还明股实债类的非标债务所致。

3、房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大

房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大。即使在销售回款下降20%的最极端情形下，除了泰禾集团、阳光城、京投发展、华发股份、中粮地产、天房发展外，其余样本房企18年偿债现金缺口/17年筹资现金流入的比例均不超过10%，而且有18家房企不存在偿债现金缺口，其中荣安地产、保利地产、万科三家房企的保障倍数超过了2倍。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-71.9%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、2.1%、1.4%、-0.3%。

如果想维持去年的拿地支出水平，中小型房企由于拿地开支较小，现金流压力并不大，大型房企现金流压力较大，龙头房企的情况则依赖于对销售回款的假设。在销售回款下降20%的最悲观情形下，44家样本房企中也只有19家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过了10%，其中只有泰禾集团、招商蛇口、阳光城、华发股份、滨江集团、美好置业6家房企超过了50%。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为25.9%、36.8%、8.2%、2.5%。

综合来看，中小型房企主动去杠杆，收缩拿地开支，负债率和现金流压力测试都很安全，偿债能力不必过度担忧。龙头房企已经进入了内生增长的阶段，不再依赖高杠杆，而是更多地依靠销售回款实现增长，负债率和现金流压力不大。大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，负债率较高，现金流也有一定压力，但由于融资能力优势明显，也不必过度担心。

（报告来源：天风证券）

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