干货 | 房地产企业流动性压力测试方法

Posted 2021-05-02 结构化金融

来源：EBS固收研究  

近年已逐步加速现金流回笼、投资活动在16-17年已适当控制的企业，压力测试结果较好。警惕17年CFO净额未能转正、CIO净额仍大幅增加、短期债务负担仍增加的主体。

房地产企业流动性压力测试

在前期报告《房地产企业现金流怎么看？》中，我们提到对当前地产板块企业来说，现金流状况是最受关注的指标。虽然4月17日，央行实施降准置换MLF净释放流动性，但开发资金和销售端的政策限制不放开，18年地产板块的融资环境就仍然受限。因此，我们尝试对房地产企业18年的流动性压力测试，以观察各主体的抗风险能力。

1.1 从回售观察偿债压力

14年至15年，随宏观经济基本面回落，地产债的发行体量再度攀升。按照常规的到期来计算，19年为地产板块的偿债高峰。但板块中相当一部分为含权债，一旦进入回售期，不论是否全额回售，对于地产发债主体的现金流都有一定挤占。

如果按照含权债进入回售阶段的时间点，假设全部含权债务都进行回售的来看，板块的偿债压力有所提前。因而对于板块短期流动性的观察更为迫切。

1.2 17年现金流改善幅度收窄

从当前已发布年报的地产上市公司（申万分类）数据看，17年板块经营性净现金流净流入447.3亿元(合计)，幅度较16年净流入1737.14亿元（合计）明显减少，较13-15年经营性现金流净流出仍有改善。值得注意的是，在整体融资和销售状况不乐观的背景下，地产发行人经营性现金流维持净流入，主要受益于一、二线城市由于限购限贷政策、导致的需求外溢，和棚改货币化作用下三、四线城市的库存去化。

短期债务指标17年维持平稳，部分大型企业短期债务上升：截止18年4月27日，已经公布年报的AAA和AA+评级地产公司共61家。公布年报的AAA和AA+等级发行人分别有27家和34家，其中分别有17家和22家、货币资金较16年增长。而同时，AA+等级以上各自有22家发行人的短期债务（短期借款 + 一年内到期非流动负债）较16年增长。在这61家中高评级的地产企业中，17年货币资金/短期债务指标相比16年下降一半以上的有9家企业，其中包括销售排名靠前的地产企业，如金融街控股、龙光控股、招商蛇口、泛海、大名城等。

中期偿债保障指标分化：在关注短期偿债指标的同时，在前期报告中也提出，我们通过（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）的指标，来衡量企业中长期对债务的覆盖能力。在存货中剔除预收账款，是剔除已销售并回笼资金的存货，对待售存货的影响。多数企业17年该指标维持在16年的相同区间，但高等级主体也存在该指标波动较大的情况。

例如，华夏幸福由于17年存货大幅增加了824.5亿元，带动中期债务的覆盖指标回升。而万科则由于17年货币资金较16年增长一倍，导致总债务虽然扩张，但指标仍然上升。而招商蛇口则是由于总债务由16年545亿猛增至17年995亿元，导致覆盖能力的下降。而新城控股则由于17年的销售状况良好，预收账款较16年增长210亿，而总债务扩张229亿，致使覆盖能力下降。

然而需注意的是，以上两个短期和中期的流动性衡量指标，都有一定局限性。首先，货币资金需同时考虑受限情况。从17年年报数据看，AA+等级以上的地产企业普遍存在部分保证金存款、工资预储金、境外存款等受限情况。但从对整体货币资金的占比来看，除了泛海、富力和泰禾受限货币资金占比分别为41.5%、39%和20.2%以外，其余主体占比均较小，因此对短期流动性指标的影响不大。其次，中期流动性对债务的覆盖能力，不仅取决于指标的大小，还取决于存货的变现能力。存货变现越快，货值越高，对于债务的覆盖能力越强。同时也需考虑存货受限的情况。

1.3 短期流动性压力测试

17年经营性现金流虽然维持流入，但较16年有所回落。在政策的约束下，地产的融资渠道受限，销售面积增速也大幅回落，不利于资金回笼，因此地产企业现金流的静态状况并不乐观。

但财务指标只是对过去业绩的分析，缺乏对企业的动态考察。因此，我们将目前公布17年年报的AAA和AA+等级房地产企业作为分析主体，对企业进行流动性压力测试，通过假设计算出流动性压力下，18年地产主体的账面货币资金的情况：

1）假设发行人17年报表中，有1/2的短期借款和1/2一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。同时，在当前环境下，不能通过非标、股权融资等通道融资。当前很多新型工具例如ABS、ABN、CMBS等并没有普及，多数仍集中在龙头地产企业，因此这类工具暂假设同样受限。

短期来看，地产板块债券市场融资稳定，虽然发行体量萎缩，成本抬升，但通道仍保持畅通；而非标和股权融资在当前由于政策的限制，融资渠道受限。因此我们对于筹资活动现金流渠道的限制假设是相对合理的。

2）假设，18年地产发行人经营活动和投资活动，与16年和17年的平均值保持一致。从走势上看，17年地产板块的投资性活动净现金流流出加大，板块整体由16年2189.2亿元增加至17年3402.4亿元；而经营性净现金流净额个体间的差异较大。然而由于18年房地产板块融资和销售销售政策的延续性，我们取16年和17年除筹资活动现金净额的均值，来作为18年现金流流入情况的预测。

在以上的假设下，对于18年的账面资金，一部分作为偿还17年的短期债务（1/2短期借款+1/2一年内到期非流动负债），一部分来源于按照16年和17年平均值，预估得到的18年流动资金的净流入。

18年货币资金测试结果 = 17年年末货币资金 – 1/2（短期借款 + 一年内到期非流动负债）+ 平均值（16年除筹资活动外现金净流入，17年除筹资活动外现金净流入）

高评级短期测试结果稳中有进：我们按照假设的条件，计算得出货币资金以及货币资金与短期债务的比值。从结果看，AAA等级主体18年预测账面货币资金的存量都出现不同程度的减少，但短期的债务覆盖比例维持较好，其中万科、世茂股份、万达等企业该比例甚至上升，最主要归于三者17年经营性现金净流入体量比16年明显提升，而投资活动控制了流出的规模。

而其中首开股份、富力地产、首创置业和招商蛇口的指标有所回落。四者的共同点在于17年继续扩大投资，投资净现金流出增加明显。其中，富力地产和首创置业近两年到期的债务压力同时较大。因而指标的回落意味着，18年如果延续17年扩张的策略可能会对流动性造成进一步压力。考虑到四者均为上市公司，其中不乏央企、外资企业，因而从属性上判断短期出现流动性风险的概率小，但仍值得关注债券收益率的潜在波动。

对于AAA等级的地产发行主体，在规模、销售和土地储备等重要指标上，比中小规模或中低资质的企业具有的优势更为明显，因此对于销售排名靠前或高评级主体，更应关注投资的相对价值。在样本所涉及的AAA评级主体中，建议关注均为高评级中的民营企业的华夏幸福和新城控股。华夏幸福主营为产业新城、异地复制的模式在部分地区的较为成功，但其业务模式下资金链较长，与政府确认收入的依据和结算的周期较难把控，且产业新城存货账龄在3年以上的占比13.4%，流动性的风险还需关注。新城控股17年的销售状况良好，但也许观察公司后续对于土地储备的布局和拿地的成本。

 AA+评级主体短期测试结果分化：从整体走势上可见，AA+评级的地产主体在压力测试下，结果分化比高评级明显。在短期筹资受限、债务净偿还背景下，滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产承压能力较强。前三者短期债务负担并不重，尤其滨江集团近年来才逐步开始扩张，叠加虽然17年经营性活动现金净流入减少，但公司也缩减了投资活动的规模，导致指标明显向好。信达地产同样经营性净现金流明显改善，而同时投资活动小幅扩张，并不影响整体指标。

而大名城、泛海、泰禾、珠江投资和阳光城指标转负。泛海和泰禾17年的经营性现金流净流出的体量加大，可见销售体量并没有跟上市场平均水平；且泰禾仍然逆势扩张，投资净流出资金为16年3倍。二者短期负债的体量较大，后期资金的回笼压力大。

大名城、珠江投资和阳光城原本短债覆盖能力较低。大名城虽然已在回笼资金、减少投资，但账面货币资金的体量过少，对于短期债务的覆盖倍数低，说明公司对于融资活动的依赖程度高，作为AA+的外资上市公司，资金压力较大。珠江投资和阳光城17年的投资活动依然活跃，同样因为一年内债务体量较大，未来资金的压力也值得关注。

整体来看，17年在一、二线需求外溢，三、四线在棚改货币化影响下加速库存去化的过程中，各发行主体都在调整经营策略。而外溢需求和棚改的影响在18年有所淡化，对销售的支撑也会弱化。而政策的惯性仍可能持续，因而从短期流动性指标看，我们建议警惕：

1）在17年经营性净现金流为负的状况没能完成调整；

2）17年投资活动净流出仍大幅增加；

3）短期债务负担仍有增加；三类情况下地产主体资质的变化。

在当前市场对于利差和安全边际的平衡过程中，也可考虑在这类中高等级主体博弈资质下沉的收益。因而从以上几方面总结看，我们认为需关注高评级中，华夏幸福和新城控股；AA+评级中需关注泛海、泰禾和阳光城。

1.4 短期流动性压力测试

延续前文假设，中期流动性指标对分子、存货和预收的走势更敏感：同样，我们需要在同样的压力条件下测试地产企业的中期流动性指标。因此首先，我们保持前文对短期融资通道受限的假设，一半的短期债务通过自有资金偿还。其次，考虑到16和17年需求外溢、和棚改货币化对库存去化的支持逐步削弱，18年的开发和销售的进度也将逐步放缓，因此我们假设18年存货和预收账款的增速，为16年和17年中的较小值。

同时，考虑到存货为账面值，多为成本计价，而预收账款为公允值，二者由于口径不同，不能直接相减。因此，我们将存货除以70%以调整账面值和公允值的口径差异。

18年中期流动性指标 = （17年存货*增速-17年预收账款*增速）/ （总债务-货币资金）

 如果不考虑各个房企之间的业态差异、存货周转速度、所在区域和售价的问题，仅假设18年的走势延续16年或17年最差的情况，大部分主体的中期流动性指标延续16年至17年各自的发展趋势，但指标恶化较为明显的由中粮地产、华侨城和新城控股。

从指标构成来看，中期流动性指标的恶化有两方面原因：其一，货币资金增长不足；直观来看，首要原因应是债务扩张过快，但由于前文假设的融资渠道的收紧，总债务整体均为减少的状态，因此首要原因或是货币资金的补充不足。其二，存货周转较快，存货储备不足。前者与短期流动性指标有所重合，而在当前房地产企业拿地集中度上升的背景下，存货储备不足，对企业后续通过销售回笼资金十分不利。因此对于以上指标明显恶化的四个主体中，中粮地产和华侨城均为央企，则更需关注作为民企的新城控股后续的拿地情况。

此外需指出的是，16-17年万科的中期流动性指标在行业内持续领先；在前文的假设条件下，18年指标的预测值高达182.4。主要原因是1）由于没有新增债务的假设，总债务预测值较17年减少311亿；2）在货币资金的假设下，万科18年货币资金与17年的1741亿元相当。这也就意味着，如果万科按照16-17年较保守的方式开发、销售和回笼资金，18年即使短期债务偿还一半，流动性的压力并不大。

结论

综上来看，16-17年由于地产板块融资方面逐步收紧，同时销售方面秉持“房住不炒”而出台严厉的限购限贷政策，导致一、二线需求的外溢以及在棚改货币化下，三、四线城市库存的去化加速。而18年地产板块的政策大方向延续，但结构性的需求和政策红利也在慢慢淡化，因而还需关注地产的流动性压力。

对于流动性压力测试，我们做了以下假设：
1）发行人17年报表中，有1/2的短期借款和1/2一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。同时，在当前环境下，不能通过非标、股权融资等通道融资；
2）18年地产发行人经营活动和投资活动，与16年17年的平均值保持一致；
3）18年地产发行人的存货和预收账款增速，为16年和17年中的较小值。
由此，地产企业面临18年偿还一半的短期债务的同时，筹资活动大幅受限。

房地产企业短期流动性分化明显：面对筹资受限的压力，AAA评级的房企短期流动性受冲击的压力不大，而AA+评级房企的应对能力分化。静态指标即使较低，也并不能说明企业流动性的优劣；但动态来看，对于：
1）16-17年已逐步加速现金流回笼，货币资金逐步储备充裕；
2）投资活动在16-17年已经适当控制
这类企业，在压力测试下抗流动性风险能力较强。

同时我们认为需警惕：
1）在17年经营性净现金流为负的状况没能完成调整；
2）17年投资活动净流出仍大幅增加；
3）短期债务负担仍有增加；

以上三类情况下地产主体资质的变化。在当前市场对于利差和安全边际的平衡过程中，也可考虑在这类中高等级主体博弈资质下沉的收益。从以上几方面总结看，我们认为需关注流动性风险的主体有：高评级中的华夏幸福和新城控股，AA+评级中需关注泛海、泰禾和阳光城。

中期流动性指标趋势性较强，但也有部分主体在流动性压力假设下指标的恶化，主要源于：

1）货币资金增长不足；由于前文假设的融资渠道的收紧，总债务整体均为减少的状态，因而首要原因应是货币资金的补充不足，这也主要源于16-17年经营活动净流入较少，投资活动相对净流出较多。

2）存货周转较快，存货储备不足；存货储备不足，对企业后续通过销售回笼资金十分不利。

风险提示

房地产政策超预期趋紧或宽松。

主办方：机械工业出版社华章公司、博人金融

主讲人：博人金融宋光辉，股份行资深银行行长、

信托业务部门负责人、券商资管部门负责人、保险资管业务骨干等

第10期：2018年10月19日-21日  上海

第11期：2018年10月26日-28日  北京

第12期：2018年11月9日-11日   深圳

报名联系人手机/微信：18621973648

｜    课 程 大 纲  

第一讲：现代金融体系介绍

1、巴塞尔协议实施下的现代金融体系：商业银行与资本市场的异同分析，资产证券化等大资管业务与商业银行业务的比较，及分析各类金融（机构、业务、产品）的一致模型。

2、现代金融体系的监管介绍：人民银行、银保监会、证监会主导下的分业监管与混业监管、间接金融的监管逻辑与直接金融的监管逻辑比较分析、资管乱像与互联网金融崩盘的深层原因分析。

3、 大资管的兴起与失落：大资管发展的起因、过程与结局；百万亿资管的形势格局；资管新政的核心要点及对大资管行业发展的影响分析。

4、现代金融体系的货币创造：商业银行的货币创造和资本市场的货币创造及《新货币论》。

第二讲：大资管业务实务操作介绍

1、 投行型资管业务实务之：银行理财的监管体系、行业形势与业务模式详细介绍。

2、投行型资管业务实务之：信托公司的监管体系、行业形势与业务模式详细介绍。

3、 投行型资管业务实务之：证券公司资管（基金子公司、期货子公司、私募基金）的监管体系、行业形势与业务模式详细介绍。

4、 投行型资管业务实务之：保险公司的另类投资、保险公司资管的监管体系、行业形势与业务模式详细介绍。

第三讲：资产证券化与结构化金融实务课程与金融工程技术

1、美国的资产证券化全面介绍：MBS、ABS与CDO的发展历史、业务模式与实务操作案例。

2、中国的资产证券化实务：企业资产证券化的监管政策、市场形势、案例分析（收益权类资产、小额贷款类资产、融资租赁类资产、应收账款类资产）与操作实务，与美国的异同对比分析。

3、中国的资产证券化实务：信贷资产证券化的监管政策、市场形势、案例分析；（RMBS、CLO、汽车ABS、信用卡ABS）与操作实务，与美国的异同对比分析。

4、 中国资产证券化的认识误区与不当操作：业务模式的片面、商业模式的落后、ABS违约事件分析、投行尽调信批的纰漏、评级逻辑的错误、投资风险的误判等。

5、资产证券化与金融工程的技术分析：以创设“美式商业票据”和“保尔森做空次贷”为例，介绍资产负债表重构、现金流重组、风险暴露与对冲、特定合成与动态复制、做市商、七种套利与制度套利等现代金融技术。

第四讲：结构化金融在房地产领域的应用

1、房地产的信托融资：监管政策、市场形势、模式介绍和七种交易结构；

2、房地产的资产证券化融资：REITs、CMBS、ABS等监管政策、市场形势、模式介绍和实务操作；

3、 房地产的银行融资：开发贷款、并购贷款、按揭贷款的监管政策、市场形势、模式介绍和实务操作；

第五讲：结构化金融在基础设施领域的应用

1、地方融资平台的信托融资：监管政策、市场形势、模式介绍与交易结构；

2、基础设施的PPP业务模式与PPP项目融资：模式介绍、监管政策、发展现状、挑战与解决方案；

3、PPP的基金运作、资产证券化与股权退出；

第六讲：结构化金融在实体经济领域的应用

1、 消费贷款的结构化融资与资产证券化：捷信消费贷与泛华房抵贷的业务模式与结构化融资案例分析、与美国的房屋权益贷款及次级贷款比较分析；

2、产业基金、并购基金的模式介绍与案例分析，当前的资金挑战与解决方案；

3、股票质押、结构化配资、结构化定增等结构化产品的模式介绍与案例分析。

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