债券估值的套路3（市价法：第三方估值）

Posted 2020-10-11

对于债券的估值方法，可以分为“成本法”和“市价法”两大类，其中“成本法”可以分为“买入成本法”和“摊余成本法”两种，“市价法”又分为“收盘价”和“第三方估值”两种。前面两篇文章（债券资管产品估值的套路1（成本法）、债券估值的套路2（市价法，收盘价））我们已经扒了成本法和收盘价估值的套路，今天我们再来看看“第三方估值”。

前文说了，因为债券的流动性和交易场所问题，用收盘价作为市价法的估值方法依然无法完全反应债券的真实变现价值，这种情况下就需要一个专业且权威的第三方机构来帮助进行估值。

所以，在对债券的市价法估值方法中，主要有“收盘价”估值和“第三方估值”两大类，“第三方估值”又因估值机构不同主要分为“中债估值”和“中证估值”两类；

 

“中债估值”是由中央国债登记结算有限责任公司（简称中债登，又叫“中央结算公司”，听名字就很diao，看其公司介绍也是根正苗红，背景是国务院、央行、银监会）根据其登记托管的固收类产品的价格信息统计汇总后编制出的不同品种、评级的债券收益率曲线，并根据收益率曲线和个券的行业利差、个券利差、成交价格等信息对债券价格作出的估值；

“中证估值”是由中证指数有限公司（简称中证，背景是沪深两个交易所、证监会）根据托管在中国证券登记结算有限公司（简称“中国结算”、“中登”，就是那篇“防火防盗防中登”的中登）的固收类产品的价格信息的统计汇总数据、且参考了托管在中债登的一些债券成交信息后一起编制出不同品种、评级的债券收益率曲线，再根据收益率曲线和个券、行业利差、个券利差、成交价格等信息对债券价格作出估值；

翻译成人话就是：两个估值方法都是用统计作出各种债券收益率曲线、行业利差，再根据成交信息和曲线、利差一起对债券估值；两者的区别主要是一个属于银行系（中债）、一个属于证券系（中证），其统计样本不同（明显中债会多一点），二者绘制收益率曲线时用的插值法不同（中债用的单调三次Hermite多项插值法，中证用的三阶样条插值法）所以中证的曲线比中债光滑。

因为债券交易与股票的竞价系统交易模式不同，更多采用的是线下的大宗询价交易模式，一只债券的价格是需要两个交易对手（有时候通过中介，不过也算是两个交易对手）讨价还价最终确定的，所以就需要一个价格“锚点”来参考，否则就是大家乱喊价，比如别人98诚心卖结果你一上来就喊20元买买买。因此，中债和中证两个估值就成了大家约定俗成的价格“锚点”。据九日君了解，有一些公募基金机构给投资经理的交易价格偏离权限是偏离估值30bp，偏离超过30bp不到50bp需要投资总监签字，偏离超过50bp就要上投决会了；另外，外汇交易中心在监控交易价格的时候一般也看估值偏离，一般偏离超200bp就可能被认定为异常交易，然后这位优秀的交易员同学可能就有机会去外汇交易中心喝茶了。

综上，债券市场基本无论在心理上或是在行动上都认可了中债、中证这两家第三方估值机构的估值结果，因此将这两个估值结果作为价格“锚点”并进一步将其作为对债券的市价就顺理成章了。

这里用一个例子直观显示一下三种市价法估值的表现。设组合1在去年9月1日成立并建仓，组合1就买了一个债券叫“14国电03”（122493.SH），买入的时候它的剩余期限差不多正好4年，票息3.86%，YTM3.08%，这一年下来它的表现会怎样呢：

在今年的9月1日，这只债券净价的收盘价为97.5元，中债估值为97.592元，中证估值为97.62元。

总结一下：如果中债和中证估值是靠统计、计算、模拟估算出来的债券价格（你也可以叫拍脑袋估值），那么收盘价就是市场用真金白银交易出来的债券价格。

对于在沪深交易所交易的债券的市价法估值可以用“收盘价”，也可以用“中债估值”或“中证估值”；对于在银行间交易的债券一般会用“中债估值”或“中证估值”。在实际操作中，如果一个组合采用第三方估值法进行市价法估值，一般银行间的债券就用“中债估值”，交易所的一般用“中证估值”。

对于单纯的在交易所或者银行间单市场交易的债券，中债和中证因为样本数据的原因在各自的主战场都还比较公允，一般都是井水不犯河水不会有什么矛盾和套路，但是当遇见一个两岸三栖明星跨市场债券的时候套路就来了。

 

再举个例子：设组合2也是在去年9月1日成立并建仓，组合2里面就买了一个跨市场债券叫“”，买入的时候是通过银行间市场买的，理当用中债估值进行交易和估值，那么如果它就老老实实在银行间趴一年就是这样的而表现：

 

 

可以看出，由于16年四季度的债灾和17年的债券熊市这个债和组合跌成了狗，在2016年12月30日因为债券下跌的原因这个组合的净值（用中债估值）跌到了0.984元。

年底的这天，某人悄悄干了一件事，他把这只跨市场债券由银行间转托管到了交易所。

债还是这个债，估值方法还是第三方估值市价法（银行间中债、交易所中证），但是自从这个债转托管到了交易所，这个组合的净值变现就不一样了：

该组合在2017年1月3日就由前一个交易日的0.984元涨到了0.999元。红色的线是不转托管这个组合的原净值表现，而蓝色线是转托管后这个组合的净值表现。债还是那个债，为换个托管的交易场就能改变这个组合净值表现呢？

原因就是中债和中证估值的估值结果不同，以这个15任丘建投债为例，2017年9月1日这天中债给它的净价估值是99.487元，而中证给它的净价估值是102.831元，价差达到3.3元。在这个资管组合中当这个债托管在银行间市场的时候它理当用中债估值，而一旦转托管到了交易所就会变成中证估值，蓝线、红线之间的差距就是这么来的。

         然而，如果这个时候你要把这个债拿去变现。反正我是不会102元去买它。

 

三种估值方法谁更公允这个见仁见智，笔者不（pa）敢（bei）瞎（chou）扯（si）。

不过根据债券市场的惯例，一般大家比较认可“中债估值”（可能是习惯原因，更可能是因为债券主要在银行间交易，因为样本的原因所以中债估值的数据库一般更全面）。在谈债券交易的时候小伙伴们一般都会围绕中债估值进行讨价还价（当然，其实大家一般喜欢用对自己更友好的那个估值谈，然而对你友好就代表对你的对手不友好，所以撕到最后一般大家基本都会从了中债估值作为价格锚点），再加上机构和交易场所对交易价格和估值偏离的限制，这也就间接确定了债券的变现价格。