云计算还有多少空间

Posted 2021-04-29 深耕基本面

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对于SAAS软件，国内严格的说，目前只有广联达这么一家成功转云的企业，用友、金蝶和金山，属于快速推进。但对比美国，我们处于云SAAS 产业渗透率的拐点，属于爆发的前夜，比如近期捷顺科技、卫宁健康的云SAAS逻辑，就慢慢开始被市场接受，估值出现明显提升。因为云SAAS会重塑企业的商业模式，带来增量客户、实现收入和利润的增长，所以我们在未来，尤其是市场关注热度有所降低后，会发现很多这方面的投资机会。具体分享一份很好的梳理资料，大家可以多学习多积累

云计算是未来十年长周期成长的主线。主要原因在于云计算三大定律：1）云计算具有强马太效应，护城河不断增强，行业集中度进一步提升；2）云计算实现数据集中，产生增值服务进一步抬高天花板；3）云计算应用中，中国IT企业有望实现弯道超车。云计算企业快速发展后可迅速转化成合理PE。

海外云计算虽经历二十年增长，现在才刚开始。回顾云计算历史，2000年新兴的云计算公司包括Salesforce、Netsuite和Paypal，但价值达10亿美元的云计算公司一家都没有。但是在20年内，大量云计算巨头企业迅速成长壮大，2008年云计算前五大公司的总市值约为140亿美元，2020年云计算前五大公司的总市值已经超过6160亿美元，是2008年的44倍，是2015年的5.3倍。Salesforce的市值也在今年超过了其长期以来的竞争对手之一Oracle。

国内云计算还有多少空间？中国的云计算市场还处于SaaS层爆发的前夜，在云计算发展阶段上，美国大约领先中国5年时间。中国各行业的SaaS渗透率还处于较低水平，制造业渗透率相对较好，零售、住宿与餐饮、医疗卫生等行业存在很大的SaaS渗透空间。

金山办公：SaaS订阅客户付费率仅为3%左右，存在极大提升空间。截至2019年12月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.11亿，付费率约为3%。对金山办公的WPS会员收入和稻壳会员收入的敏感性分析，WPS会员未来5年的年收入区间约为4.3亿元-16.2亿元，稻壳会员未来5年的年收入区间约为2.5亿元-11.7亿元。即乐观估计可以在5年内达到28亿元年收入。另外云文档及会议、信创产品有望缔造超过60亿空间。

广联达：从软件企业到云计算企业再到智能企业，边界无限拓宽。广联达通过定增项目推动公司从传统造价软件企业向云计算企业和智能企业迈进。转型成功后，造价业务的年收入可超过50亿元。施工信息化业务的潜在收入空间可达百亿规模。BIMDeco装饰一体化业务是在造价及施工业务之外的又一领域探索。

卫宁健康：推出WinCloud计划，转云后天花板被大幅抬高。云原生的WinCloud可以部署在云端，上面可以培育很多内容。包括传统的线下业务产品、线上互联网产品、甚至第三方的产品，都可以基于未来的产品来进行生长来打造一个完整的产品生态。仅纯考虑WiNEX产品基础订阅费，预计2025年云业务表观收入有望达到14亿元以上。

龙头SaaS公司，强烈推荐包括：金山办公、广联达、卫宁健康、用友网络、金蝶国际、上海钢联、石基信息。

潜力SaaS公司，推荐关注包括：万兴科技、捷顺科技、上海钢联、新开普、汇纳科技。

风险提示：财政支出不及预期；经济下行超预期；贸易摩擦加剧。

1）、云计算三大定律

云计算是未来十年长周期成长的主线，主要原因在于云计算三大定律：1）云计算具有强马太效应，护城河不断增强，行业集中度进一步提升；2）云计算实现数据集中，产生增值服务进一步抬高天花板；3）云计算应用中，中国IT企业有望实现弯道超车。

不断增强的护城河：转云后产品迭代加速，且拥有客户才拥有客户数据，能够拥有迭代的基础。首先，SaaS订阅模式按月或者按年付费的模式，大幅降低了客户的门槛，吸引了大量的客户资源，而客户量和使用频率是积累数据最重要的基础。例如在传统时代，一个软件需要付费上千元、甚至上万元，把很多有需要的客户拒之门外，而SaaS模式中一年交几十元、几百元即可成为会员，客户群体扩大。其次，积累的客户数据资源可进行发掘利用，是产品迭代的基础。数据资源是许多组织和企业尚未开发的资源，在传统模式下，用户与用户、产品与产品之间相互独立，产生的数据无法汇集起来形成资源池，而在云计算时代很好完成这一点，单纯的工具已经越来越难以支撑一家公司保持行业领先地位，数据才是企业的重要壁垒。因此，海外大部分云计算领域的巨头企业例如亚马逊AWS、谷歌云、微软、Salesforce，都在数据产业链做了大量的储备和尝试。

持续衍生的增值服务：业务与数据一旦上云，自然可以衍生诸多增值服务。以Adobe为例，Adobe自2012年转云后不断推出新的增值服务，服务深度持续延伸，收入上也打破市场认知的云计算仅为收入分摊预期，经历短暂下滑后，2018年收入超过2012年1倍以上。具体而言，2016年11月，Adobe 公司在美国圣地亚哥举办的 MAX 大会上发布了旗下首个基于深度学习和机器学习的底层技术开发平台——Adobe Sensei。Adobe Sensei不是一款具体的产品，而是做为一个人工智能技术与云产品Creative Cloud、Experience Cloud、Document Cloud结合，增加产品的广度，向用户提供更优质的个性化服务，使得客户可以利用更好的底层功能、更智能完成工作，从而提高用户粘性。

快速发展后可迅速转化成合理PE。较高的PS能在收入较快成长后迅速下降，且面向未来的销售费用和研发投入一旦减少，稳定利润率将使PE回到合理范围。更高的PS通常对应更快速的营收增长，若假设营收不变，高PS公司实际上两年后PS会下降到较低水平。同时云计算企业通常在稳定期理论净利润率有望达到30-40%（目前Adobe约25%）。若假设两年后降低投入且进入稳定期，实际上云计算领军企业市盈率将进入合理范围。

2）、海外SaaS企业天花板一直被抬高

海外云计算虽经历二十年增长，现在才刚开始。回顾云计算历史，2000年新兴的云计算公司包括Salesforce、Netsuite和Paypal，但价值达10亿美元的云计算公司一家都没有。直到2008年，云计算行业才出现第一家估值超过10亿美元的云计算公司LinkedIn。但是在20年内，大量云计算巨头企业迅速成长壮大，2008年云计算前五大公司的总市值约为140亿美元，2020年云计算前五大公司的总市值已经超过6160亿美元，是2008年的44倍，是2015年的5.3倍。

部分云计算公司甚至超越了传统软件巨头的市值。Adobe转云后目前市值超过2000亿美元，Salesforce的目前市值约为1700亿美元，Salesforce的市值也在今年超过了其长期以来的竞争对手之一Oracle。

近年来，部分投资者对于云计算企业存在一定的误区，认为中国的SaaS企业转云之后仅仅只是商业模式的变更，存在有一定的收入天花板，因此转云后估值也存在天花板。我们以Salesforce为例，梳理了这家SaaS行业领导者近20年的发展，以及市值成长路径，认为其对于中国的企业级SaaS市场可以提供参考。

在过去20年的发展中，Salesforce不断突破既定业务的天花板，归结起来在于其核心产品不断升级和扩展，形成一套逐渐完整的产品矩阵。在技术升级上，Salesforce作为一家科技公司，时刻在其产品上叠加云计算、移动化、人工智能、IoT等技术。一开始，Salesforce的主营业务是提供围绕销售流程的自动化软件，此后围绕客户关系管理这一主题做了深化努力，形成了CRM的SaaS套件，经过了多年经营和努力，Salesforce目前已不仅仅是一家SaaSCRM公司，而是一家集SaaS生态，PaaS能力，AI技术和大数据分析为一体的销售、营销、客服全流程平台。

回顾Salesforce的发展史，可以分为四个关键阶段不断提升公司整体天花板：

第一阶段（1999-2004）：SaaS理念先驱

Salesforce于2000年推出了销售自动化（SFA）产品，2001年推出第一款SaaS CRM产品。2004年，Salesforce上市，成为了一家市值10亿美元左右的上市公司。

第二阶段（2005-2009）：搭建PaaS平台，建立SaaS生态

SaaS理念竞争加剧，开始转型PaaS平台。面向第三方开发者的AppExchange在2005年推出，第三方SaaS应用的开发者可以将自己开发的SaaS产品在这个平台上发布，供他人订阅。2006年，Salesforce推出基于云平台的开发语言Apex，供开发者在Salesforce的共享平台上开发SaaS应用。2007年，Salesforce终于推出了世界上第一个可以在统一架构上部署应用的PaaS平台Force.com，又创造了一个理念“平台即服务”——PaaS。

在PaaS模式下，非技术人员可以直接在云端完成应用程序的搭建、部署、使用、更新和管理。PaaS平台的建立对于Salesforce的意义在于，永久地拉开了和后续进入SaaS市场竞争者的关系，同时补足了和传统软件大厂竞争的短板。

第三阶段（2009-2015）：围绕CRM和平台，进行并购整合增加产品类型

IT领域的研发过程较长，因此并购整合是企业快速拓展某方面能力的最佳方式，因此我们也看到在IT领域美国企业的并购频繁。Salesforce迅速的并购并整合，扩充围绕着CRM展开的各方面企业服务，包括销售服务、营销服务和客户服务。Data.com、Desk.com和Social.com，这三个顶级域名及背后产品所带来组合的价值超乎想象，形成了后来客服云、营销云和电商云的雏形。经历了长达6年的产品整合和升级后，Salesforce拥有了一站式服务营销、销售和客服的能力，同时具备了移动化和社交化的能力。

第四阶段（2015至今）：AI和大数据产品贯穿于SaaS云服务中

2015年至今，Salesforce始终在利用技术上的进步精细化改造自己的产品，可以看出其并购路线更关注于大数据和人工智能的技术路线，而非2009-2015年阶段的产品路线。

通过20年四个阶段的发展，Salesforce产品包括，以销售云（Sales cloud）、客服云（Service cloud）、营销云（Marketing cloud）和电商云（Commerce cloud）为前台，以平台云（Platform Cloud）为支撑，以数据服务能力为底座，同时综合了人工智能、大数据和物联网等技术的闭环系统。前台的四朵云是主要营收来源，而底层能力也给予前台产品技术支撑。

从财报来看，Salesforce各块前台业务的营收贡献一直在发生变化，从2016到2019财年的趋势是，销售云业务的占比在逐年下降，服务云的占比保持稳定，平台云和营销云业务的占比在逐年提升。基于Salesforce的总营收处于飞速增长阶段，由此可见新业务拓展构成了增长的主要来源。

3）、国内云计算还有多少空间？

以美为鉴，中国云计算正处于SaaS层爆发前夜。美国大约花了10年时间完成了云计算的基础设施建设，同期成长起来的SaaS公司也在近几年实现上市，整体云计算市场进入到一个相对稳定的成熟阶段。而中国的云计算市场还处于SaaS层爆发的前夜，在云计算发展阶段上，美国大约领先中国5年时间。目前处于由三方势力（传统IT厂商、云原生SaaS厂商和互联网巨头）推动的SaaS生态建设期，极有可能帮助中国完成SaaS的建设，实现和美国发展的同步。中国各行业的SaaS渗透率还处于较低水平，制造业渗透率相对较好，零售、住宿与餐饮、医疗卫生等行业存在很大的SaaS渗透空间。

金山办公：SaaS订阅客户付费率仅为3%左右，存在极大提升空间

SaaS订阅客户的付费率较低，存在极大提升空间。截至2019年12月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.11亿，同比增长32.6%。其中，2019年度累计的年度付费个人会员数达到1202万，同比增长104.4%。从付费率的角度来看，目前金山办公约为3%。

在国人的付费习惯上面，可以参考视频网站爱奇艺模式，截至2020一季度，爱奇艺付费订阅会员数已经达到1.18亿人，并且季度ARPU值连续3个季度提升。一旦金山办公的WPS开始重视用户的变现，开启全员收费的商业模式，其付费率将有可能是目前的3-6倍，ARPU值也将随着用户忠诚度和产品实用度快速提升，公司的收入也将随之指数型增长，公司市值天花板仍然远未达到。

我们对金山办公的WPS会员收入和稻壳会员收入的敏感性分析，WPS会员未来5年的年收入区间约为4.3亿元-16.2亿元，稻壳会员未来5年的年收入区间约为2.5亿元-11.7亿元。即乐观估计可以在5年内达到28亿元年收入。此外，如果考虑云文档、云存储等功能一旦进入到变现阶段，也将推动ARPU值显著提升。

信创落地进程中，未来5年WPS将释放60.8亿市场空间。全国的党政机关各个部门人员用的电脑共有2000万，未来还将逐步渗透到国资委下的企业。根据统计局数据，2015年全国党政机关公务员超过 700 余万人，事业单位编制人员 3100 余万人、中央企业员工200余万人，总数合计约5000万人。

我们按照截止2022年，2000w台替换电脑测算，政府部门多以场地面积授权方式付费，假设Linux版本的WPS office价格为960元/3年/台，即320元/年/台。WPS的竞争对手还有永中Office，但是WPS的市占率达到95%以上，释放60.8亿市场空间。

广联达：从软件企业到云计算企业再到智能企业，边界无限拓宽

非公开发行募集资金，进一步夯实造价及施工业务的优势。广联达是数字建筑平台服务商，收入构成目前以造价业务和施工业务为主。2017年至今，公司造价业务的云转型持续推进，造价业务的商业模式由销售软件产品逐步转向提供服务的SaaS模式。

2020年公司顺利完成定增，募集资金27亿元，用于造价大数据及AI应用项目、数字项目集成管理平台项目、BIMDeco装饰一体化平台项目、BIM三维图形平台项目、广联达数字建筑产品研发及产业化基地及偿还债券等项目。

此次定增大部分募集资金投入到公司的主业造价业务和施工业务中，将推动公司从传统造价软件企业向云计算企业和智能企业迈进，其中：

• 造价大数据及AI应用项目：公司造价产品已升级到第二代以云计价和云算量为代表的“云加端” 产品，通过有效的数据积累为后续数据类增值应用打好基础。开发基于造价大数据及AI 应用的智能计价与智能算量的下一代造价产品，有利于提高公司数据增值服务和提高客单价。

• 数字项目集成管理平台项目：数字项目集成管理平台通过将业务提炼成公共组件，并对组件产生的公共数据进行统一管理调用，打破了原有的业务和数据的壁垒，最终实现业务和信息互通，解决了传统模式下的信息孤岛难题。

• BIMDeco装饰一体化平台项目：主要助力装饰产业实现数字装饰，是数字建筑的另一组成部分，同时也是公司在造价及施工业务之外的又一领域探索。

• BIM三维图形平台项目：由于国内缺少自主知识产权的三维图形平台，因此打造BIM三维图形平台利于实现建筑软件自主安全可控，进一步增强国产建筑软件核心竞争力。

• 广联达数字建筑产品研发及产业化基地：打造西安研发中心，为公司研发提供技术人才资源。

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