插上云计算的翅膀，卫宁健康能飞多远？

Posted 2021-04-29 萌哥的视界

卫宁健康是国内医疗信息化龙头，从确定性来看毋庸置疑，一说起医疗，就有种不明觉厉的感觉，就觉得是很赚钱，是暴利行业。

但医疗IT算不上高富帅，在医院这个“女神”面前，大家都是舔狗。

我国的优质医疗资源稀缺，基本都在公立医院里面，医院的话语权很强，“见院长”不容易，这是一片灰色地带。

拜倒在女神的石榴裙下，难免缺乏议价能力，只有惟命是从，医疗IT行业便是如此。

虽然我国有工程师红利，但程序员的薪酬比较市场化，压缩人力成本较难，在成本端同样缺乏议价能力。

所以，这门生意，并不算好做。

但行业有很大的成长性，随着云计算加持，行业集中度提高，会出现大市值公司，值得持续跟踪。

技术、政策和下游需求，是医疗IT发展的三驾马车。

1/5云化的影响

转云后，产品的标准化程度、行业盈利模式、竞争格局、估值体系都会发生改变。

5G商用后，数据流量爆发，对信息化基础设施的要求与日俱增，医院自建设施的成本太高，一些中小医院会转而租用云资源，很多行业也是类似的逻辑。

医疗IT厂商原来是给医院做系统，现在是提供云服务，从一次性的买卖，到收取稳定的服务费。过去是帮女神盖房子，现在是把自己的房子租给女神，现金流更加稳定，持续盈利能力提高。

由于是提供服务，客户的转换成本下降，替换供应商更容易，大家都想用更好的，头部企业就会趁机蚕食友商的份额，行业集中度加速提高。

商业模式改变，估值模型也会变化。估值这东西是人定的，定价权在那些主流投资机构手上，他们研究员手里的估值模型，代表A股的估值体系。盖房子的公司，可能有上顿没下顿，房子总有需求饱和的一天，因为确定性差，市场给的估值很低。租房子的公司，如果房子的位置好，装修得好，服务又周到，市场就愿意给高估值。

转云后，产品的标准化程度有望提高，过去是定制化居多，研发费用投入大，回报小，标准化程度提高以后，毛利率也会提升。

对比A股几家医疗IT企业，产品标准化程度越高，毛利也就越高。定制化的都是苦逼买卖，标准化更容易出巨头。

美股医疗IT龙头毛利率高达80%多，卫宁目前是50%，提升的空间还挺大。

产品标准化提高了，企业会愿意增加研发投入，提高产品力，在市场上的竞争力也提高了，形成良性循环。

转型云端以后，相当于拿2C的模式，做B端的生意，原来是项目制，有上顿没下顿，现在带有消费属性，提供标准化服务。对医院而言，从一次性投入，变成定期交服务费，以前是过几年要搞一次系统升级，现在不用这么麻烦，就能体验到最前沿的服务，本质上是一种双赢操作。

美股很多公司转云后成为大牛股，这也是纳斯达克十几年牛市的重要原因。

因为商业模式改善，市场愿意给云业务更高的估值，主流分析师一般给到15到30倍PS，传统信息化业务给到50到60倍PE，两部分估值再加总。

2/5以美为鉴

美国医疗IT行业呈现三足鼎立之势：Epic、Cerner、Meditech。

2013年，三家企业均尚未转云，Epic是行业老大，市场份额比第二名Meditech高出1%，比第三名Cerner高出4%。

老三Cerner率先于2013年转云，一年后便逆袭到老大的位置。

原来的老大Epic从2015年开始转云，因为强大的产品力，很快夺回第一把交椅，到2019年市占率比老二高出3%。

Meditech直到2017年才转云，因为战略上反应迟钝，市占率从2013年的21%下降到17%。

目前老二Cerner市值为223亿美元，从图中可以看到，在公司转云之初的2013到2015年，股价大幅跑赢道琼斯指数。

Cerner有90%的业务在美国本土，相比而言，中国拥有更大的市场，出现几家千亿市值公司很正常。

3/5政策催化

我国核心医疗资源都在公立医院，行业受政策的影响很大，最重要的两部分是电子病历和DRGs改革。

电子病历是CIS的核心，将信息存储于计算机中，将其变成计算机能识别理解的结构化数据，便于进一步的处理分析。

电子病历系统应用水平划分为9个等级，根据卫健委的规定，2019年所有三级医院电子病历要达到分级评价3级以上；2020年，所有三级医院要达到分级评价4级以上，二级医院要达到分级评价3级以上，这相当于美国2011年的水平。

电子病历已经纳入到医院的考核体系，关系到医院的评级和话事人的前途，这一波强推作用明显。

另一个重点是DRGs。

传统医保支付方式不利于资源配置，容易滋生骗保行为。基于此，医保局开展DRGs试点，DRGs是一种按照不同的病种分类，假设每个病种需要医疗的过程都是类似的，支出的费用也是类似的，本质上是一个更精细化的医保支付管理方式。

原来中国主要使用的还是一刀切的方式，医院有一定的医保额度，这种方式造成资源分配不均或者浪费。DRGs改革后，进行分组审核，可以减少骗保行为，优化资源配置。

以前医院是各做各的，未来可能趋向于集中化，因为系统搭建标准化程度是越来越复杂的，所以集中化程度是越来越高的，市场份额向有医保信息化能力，以及对医院改造能力的头部公司集中。

4/5互联网医疗

疫情期间，互联网医疗概念炒得火热，平安好医生、阿里健康都是千亿市值。

对C端的互联网医疗，我并不看好，阿里健康本质上是个网上药店，平安好医生一直靠母公司输血，却依然在亏损，前任CEO刚下野，丁香园靠自媒体赚钱，春雨医生、微医、好大夫融资了N轮，靠投资人输血。

为什么我不看好？

我国优质医疗资源都在公立医院手上，想跟他们抢饭碗谈何容易，专家在体制内不愿意出来，连平安、阿里这样的巨头都玩不转，就别说其他公司了。并且医疗属于低频消费，烧钱抢来的用户，变现很难。跟医生合作的话，也是医生和医院赚大头，平台也不赚钱，看过几个一级市场的项目，都是增收不增利，说明商业模式走不通。线上医疗的局限性也很强，一般是针对慢性病和常见病，但慢性病患者和医生完全可以绕开平台，私下里建立长期合作，发展成“私人医生”或者“家庭医生”。常见病的话，通过点外卖买药更方便。

我觉得医疗IT行业，还是要围绕医院做文章，想办法给医院赋能，而不是抢人家的生意，因为抢不过，连BAT这种流量狂魔都抢不过。

卫宁健康做的是B端业务，和医疗机构共建互联网医院，在建设阶段收取系统建设费，后续运营时按照比例分成，这种模式相对靠谱很多，能给医院增加收入，是一种双赢。

卖方分析师给卫宁的互联网运营业务40倍PS，这个过于乐观，毕竟属于低频消费，并且医院拿大头，这部分业务最多给20倍PS。

5/5同业对比

对比医疗IT龙头，可以关注几个维度：院内业务占比，产品标准化程度，研发费用占收入比重，转云时点，地缘因素，非本地化收入占比。

公司目前的估值贵了10%到20%，值得持续关注。