微信生态第一股！有赞借壳上市：Saas+电商，可以追赶拼多多么？ | 小汪天天见

Posted 2021-04-28 并购汪

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SAAS+电商+互联网金融，想象空间有多大，又该如何估值？

小汪说

  

就在上周（4月18日），有赞正式完成港股借壳上市。

 

交易中，中国创新支付以20.96亿港元的对价收购了有赞51%股权。交易完成后，有赞创始人朱宁（白鸦）成为中国创新支付第一大股东，“中国创新支付”将更名为“中国有赞”。

 

有赞一直是中小伙伴非常关注的公司。因为在后流量时代里，有赞和拼多多是两个诞生于微信体系的典型，两者均在短时间内经历了百倍增长。在本次借壳上市以后，有赞将率先成为“微信生态第一股”。

 

为什么有赞要选择借壳中国创新支付的方式完成上市，而非选择IPO？在借壳交易中，有赞采用P/GMV估值的方式，100%股权估值约为31.96亿元，P/GMV约为0.55倍。这一估值又是否合理？

 

小汪@并购汪@添信资本在中，已对于新经济公司证券化的路径；港股、美股、A股上市监管规则都有过系统性、前沿性的讲解。此外，还对于并购重组的估值方法论、估值模型与经典案例进行了研讨。很多疑问，都可以在的借壳与类借壳、IPO等36个专题中得到解答。有希望进一步了解相关监管趋势以及最新案例的小伙伴，可以参考。

 

在本篇文章中，小汪@并购汪@添信资本先带你来看看有赞的借壳上市交易情况。

 

01

盈利模式：SAAS+电商

 

有赞的创世人朱宁（白鸦）是互联网产品设计界鼎鼎大名的人物，曾经担任支付宝首席产品设计师，推动了支付宝改版等多项重要工作，在加入支付宝之前，朱宁还参与了百度、高德地图等的产品设计。

 

2012年，朱宁从支付宝离职以后选择自主创业，开发有赞。在当时各大电商平台上的流量已经很昂贵，80%以上流量集中于大卖家，中小卖家得不到流量扶持。有赞所做的事情是为中小商家，提供一套基于微信的开店解决方案，以及粉丝营销工具。

 

通俗的来讲，有赞的用户实际上就是“微商”。 “微商”们通过有赞，在微信上进行客户关系管理。不过在当时，由于支付工具等原因，微商与最终消费者依然通过淘宝等电商平台完成交易。有赞的核心作用在于产品展示、粉丝营销等等，并不直接介入交易过程里。

 

直到2013年底，淘宝封杀了微信的链接以后，微信不再能够直接跳转淘宝，微信支付逐渐成熟，大量中小卖家选择摆脱对淘宝的依赖，改为直接在微信平台上完成交易环节，有赞直接介入交易的过程中，成为了交易的中介，开始收取交易佣金。在此之后，有赞又推出了有赞精选等颇具潜力的新兴电商模式。

 

具体来看，目前有赞的收入主要来自于授权费、交易费、微信推广、高级功能、分销佣金、会员以及其他这几个项目。

 

这几个名词是什么意思呢？具体来说：

1）授权费、高级功能、会员费指有赞的SAAS系统销售收入。有赞将推出的快速开店系统有赞微商城按照功能的不同，区分为基础版、专业版、进阶版销售给中小商家，收取前述三种费用。

 

2）交易费指有赞对平台上发生的交易提取相应的佣金。

 

3）微信推广、分销佣金指有赞为商家提供一些广告营销和分销的业务，从中收取费用。

 

对这几部分收入来源，按照业务的形态重新分类，又可以将有赞的盈利模式重新划分为两部分： SAAS与电商。

1.1

 SAAS的盈利模式

在SAAS业务模式中，有赞通过销售有赞微商城软件、以及抽取交易佣金两种模式实现营利。

 

1）软件销售 ：授权费+高级功能使用费+会员费

 

有赞微商城是有赞的最主要软件产品。客户可以实现通过有赞微商城实现微信等全渠道的快速开店，同时有赞商城的基本功能包括虚拟店面、消费者建设、消费者关系、消费者保留、交易执行、重复购买分配、支付渠道以及店铺数据管理及分析等等。

 

根据有赞微商城的功能不同，有赞将有赞微商城区分为基础版、专业版、进阶版三个不同版本进行销售，分别收取授权费、高级功能使用费、会员费。

 

基础版软件：价格4800元/年，拥有开店装修/商品订单/数据分析等基本电商功能；12项免费营销插件、公共版免费小程序。（授权费）

 

专业版软件：价格9800元/年，在基础版软件之上额外拥有11款热门营销插件、同时提供运营课程和线下沙龙经验分享权益。（高级功能使用费）

 

进阶版软件：价格15800元/年，在专业版之上额外提供一键生成专享小程序功能，热力图分析功能，以及运营经理全程指导。（会员费）

 

通过销售有赞微商城的授权费、高级功能使用费、会员费，有赞实现营收。

 

2） 抽取交易佣金：交易金额的1%

 

在2013年介入交易环节以后，有赞衍生出了抽取交易佣金的第二种营利模式。商户首先使用有赞微商城等工具开设线上店铺，随后通过电子商务应用向消费者提供货物。消费者就选定物品下单并选择支付渠道（如支付宝、微信支付）。在这个交易过程中，有赞抽取交易金额的1%作为服务费用。

对比来看，微信的支付以及提现等等都需要收取佣金，比如商家采用微信支付的佣金比例是0.6%。有赞这一业务模式又商业合理性，同时提取的佣金比例也不是太高。

 

1.2

 具备潜力的新电商模式

在除了发展出属于SAAS业务方面的软件销售以及抽取佣金模式之外，有赞还发展出了有赞精选这种模式。

 

这种模式属于开店方的聚合，聚合平台上的商品，并且可以由其他店来代理销售，再形成渠道的聚合。

 

这种模式，就已经初步具备了一种完全不同于淘宝的中心化模式，又类似于淘宝的C2C模式的新型电商模式。

02

2015年收费后业绩高速增长

 

有赞的的变现化始于2015年底。2015年之前有赞采取免费方式运营来积累客户。2015年11月之后，有赞开始提取交易佣金；2016年5月，有赞开始收取有赞微商城的授权费、高级功能使用费、会员费。

 

在此之后，有赞的营业收入快速扩大。如下表所示，有赞的营业收入由2014年度的39万元提高至2017年1-10月的2.13亿元。但在此过程中有赞并没有实现盈利。亏损的部分原因是因为销售及分销开支很高，进行了大量的广告投入以及商家补贴。

 

分业务来看，在2016年度，抽取交易佣金以及软件销售收入，分别占到有赞营收比例的55.3%和44.7%。两者比例大致相等。

 

而进入到2017年度，有赞的4800元/年的基础版软件授权费收入增长了接近10倍，营收体量达到了1.14亿元，成为占比最大的营收项目。

 

这一基础版软件授权费收入增长如此之快的原因，很大程度就是因为有赞软件在营销、粉丝管理等功能模块上的重要性，也就是互联网的聚合效应，被越来越多的卖家所认识到。

 

总的来看，有赞的营收随着变现模式逐渐成熟，中小商家付费习惯培育完成，目前正在大规模增长。与此同时有赞正在逐渐降低广告营销费用支出，产品底层技术方面的投入也接近完成，距离有赞实现盈利已经不远，这也是有赞此次借壳上市的底气所在。

 

03

后流量时代的电商思维

 

实际上，有赞之所以能够在短短几年内快速崛起，和有赞的产品逻辑有非常大的关系。有赞和拼多多非常类似，产品的设计都是基于一套后流量时代的逻辑。

 

从用户粘性的角度，淘宝、京东等大电商平台上，用户的粘性主要体现在对电商平台的认可，比如大部分人都比较认可京东的物流，愿意选择京东。但实际上用户对于京东中卖家的粘性很低。而在微信体系的社交关系大大增强了用户对于卖家以及品牌的粘性。

 

 

所以有赞和拼多多的共同点都在于关注基于社交和分享的购物行为。只不过有赞面向的是B端的中小卖家，以提供底层软件为主，与终端用户隔了一层。而拼多多面向的是消费者，自己直接做了电商。

 

在这一套逻辑之下，无论是有赞还是拼多多，业绩都有大幅度的增长。如下图所示，2014年度、2015年度、2016年度，有赞的活跃注册商户数分别为2.6万、36.9万、36.4万；注册商户带来的最终消费者数量分别是0.9亿人、5.2亿人、12亿人。与此同时有赞的GMV增长40倍，突破了百亿。

 

即便在2016年度有赞开始收取软件的使用授权费用以后，有赞的软件注册商户数量有所下降，但单个商户带来的最终端消费者以及GMV，出现了翻倍的上涨。

 

04

有赞的估值如何计算？

 

本次有赞通过借壳联交所创业板上市公司中国创新支付（HK.08083）完成了上市。借壳交易中，中国创新支付以20.96亿港元（16.81亿元人民币）的价格收购有赞51%的股权，对应有赞100%估值约为31.96亿元人民币。

 

有小伙伴很好奇，为什么有赞在亏损的情况下还能够在港股借壳上市呢？实际上根据联交所的上市规则，当上市公司控制权发生变更的24个月内，控制人向上市公司累计注入资产的资产比率、代价比率、盈利比率、收益比例，和股本比率任一指标高于100%，都将被认定为借壳上市（反向收购），以IPO申请标准来进行审批。

 

之所以有赞能够借壳成功，是因为联交所IPO设置了多套上市标准，盈利能力并不是单一上市指标。小汪@并购汪@添信资本在中，对于港股、美股、A股不同的上市规则以及方案，均作了详细系统的讲解。用24-36个专题，从方方面面详细分解了资本市场的核心。从如何上市、如何并购、如何再融资、如何减持、如何操作并购基金、如何跨境并购，再到如何对赌都有系统性、框架性的解析。这里小汪@并购汪@添信资本就不再赘述了。

 

不过本次借壳交易中有赞的估值问题，反倒是十分值得和研究。我们来看一看有赞的估值是怎样计算出来的。

 

在此次交易的评估过程中，有赞的估值通过如下方式确定：

1）结合有赞集团业务营运及前景

2）通过可比公司法，以阿里、京东、聚美、宝尊的P/GMV比率来进行调整；

3）通过可比交易，以口袋购物和微卖的交易中的P/GMV来进行调整。

 

具体来说，是对京东、聚美、阿里等几家公司的P/GMV，分别给予不同权重。比如京东由于和有赞一样没能实现盈利，因此被赋予30%高权重。而聚美、宝尊电商和有赞的交易模式比较相近，因此也被赋予了高权重。阿里和有赞的相似度最低，被赋予10%的低权重。

 

将所有可比公司和可比交易的P/GMV水平进行加权平均之后，再排除掉部分不通过有赞自身结算的GMV，有赞的P/GMV水平被确定为0.55，总体估值被确定为31.96亿元。

从这个估值方法来看，有赞事实上被当作一家电商公司来进行了估值。不过作为一家以销售SAAS软件为核心业务模式的公司，电商以及抽取交易佣金，实际上只不过是软件销售业务的衍生。以P/GMV来对有赞估值是否合理呢？

这个问题小汪@并购汪@添信资本将留待以后在中进行讨论。其中对于互联网公司估值和SAAS公司的估值将进行更深度的解析。均为电子版，其中包含《前沿观察》、《并购基金》、《案例深度解析》、《并购重组案例精编》四大栏目，内容涵盖政策解读与市场博弈、交易创新思路、并购基金等等可以及时更新信息，同时兼具便携性。

 

05

借壳交易方案

 

根据小汪@并购汪@添信资本对于有赞借壳中国创新支付的交易信息整理，此次交易方案具体如下：

 

5.1

 交易具体方案

发行股份购买资产

交易对方：Whitecrow Investment、Rory Huang、V5.Cui Investment、Youzan Teamwork、Xincheng Investment、Aves Capital、Tembusu HZ、Matrix Partners China III (HK)、Hillhouse KDWD、E&A Amigne、Ralston Global及Puhua Investment。

交易作价：20.96亿港元（16.81亿元人民币）

发行价格：0.38港元 （较最后一交易日每股0.55港元折价约30.91%  ）

发行数量：5,516,052,632股。

发行后总股本： 12,881,007,829股

标的资产：有赞51%股权

历史业绩：2016年度、2017年度分别实现营业收入0.98亿元、2,13亿元；分别实现净利润-11亿元、-2.3亿元。

标的P/GMV：0.55

 

配售方案

配售价格：0.5港元-0.75港元；

交易对方：不少于六名特别授权承配人

发行数量：不超过460,000,000股

募资金额：以配售价格中值计算，所得款项净额估计约为280,192,500港元

募资用途：改善有赞与银行支付渠道、付款系统升级、新产品开发、线下商户推广、一般运营资金

 

值得注意的是，有赞此次借壳上市是有配售的，中国创新支付将向不少于六名特别授权承配人发行不超过4.6亿股，募资净额预计约在2.8亿港元，这部分资金将用于有赞的业务发展。

 

5.2

 借壳后股权比例相差1%

根据借壳交易方案，在发行股份购买资产以及配售完成以后，原来的中国创新支付的大股东Mighty Advantage Enterprises 的持股比例将由18.80%下降至10.13%。而有赞的创始人朱宁（白鸦）通过Whitecrow Investment 持有的创新支付的比例为11.12%。朱宁将成为创新支付的第一大股东。创新支付的控股股东将发生变更。

 

有赞的全体股东，包括TembusuHZ 经纬创投、Hillhouse KDWD高瓴资本、E＆A Amigne唯品会等等，将在借壳交易完成后合计持有上市公司42.57%的股份。而原来上市公司的公众股东持股比例将由79.19%减少至约42.65%（摊薄约36.54%）

 

 

这样的股权结构，在A股会带来控制权不稳的问题，很难通过重组委审核。A股一般要求第一大股东和第二大股东持股比例差距在10%以上，才能认为控制权稳定。而在本次借壳交易完成后，实际上朱宁的持股比例为11.12%，而上市公司原大股东持股比例为10.13%，两者持股比例差距还不到1%。而有赞之所以能成功借壳中国创新支付，这与港股借壳上市以及上市的审核标准直接相关。具体内容受限于篇幅难以展开，有愿望进一步了解的朋友可以参考。

 

06

为什么借壳中国创新支付？

那么，有赞为什么要选择借壳中国创新支付，而不是通过IPO的方式实现上市呢？我们可以看一看中国创新支付的情况。

 

中国创新支付是一家过去平均市值在30亿港元到40亿港元左右的上市公司。2017年度，中国创新支付实现营业收入2.08亿元、亏损1.35亿元。截至2017年底资产总额为13.92亿元、净资产为12.32亿元。

 

虽然亏损比较厉害，同时市值也不大，但这并不意味着中国创新支付是一家壳公司。在支付业务上，中国创新支付实际上有着比较深度的布局。

 

中国创新支付在过去几年中进行了大量收购，比如收购一鸣神州科技，一鸣神州科技主要开发O2O支付平台。此外中国创新支付还收购了海尔消费金融的10%股权。在2015年，中国创新支付的在线支付以及跨境人民币支付的服务正式在中国推出。

 

到本次借壳交易之前，中国创新支付主要提供虚拟预付卡、互联网支付、综合支付服务三项业务。

 

由于有赞的交易业务当中，需要通过第三方支付供应商，来完成用户与商家的对接。有赞很早就想把第三方支付掌握在自己手中，这就是有赞此次借壳中国创新支付的理由。

 

有赞一开始想与中国创新支付进行合作，开展支付和结算，以及预付卡业务。随着有赞与中国创新支付的设想越来越清晰，逐渐产生了两家公司合并的想法。

 

所以就像小汪@并购汪@添信资本所说的，这是一种“借壳上市+产业整合”的思路。有赞与中国创新支付的业务具有协同性。对于有赞来说，本次交易不仅是一个借壳交易，更是一个产业资本的产业并购。

6.1

 替换现有第三方支付供应商

从借壳交易中双方签订的第三方支付协议就能够看到，在交易完成后，有赞目前的六家第三方支付供应商，将全部替换为中国创新支付旗下的子公司高汇通。

 

高汇通拥有北京、上海、浙江、广东、辽宁的预付卡以及第三方支付牌照，同时可以在全国范围内开展互联网支付业务。未来高汇通准备给有赞提供的服务包括：

 

1）线下整合支付交易服务，包括但不限于线下交易基于销售点之银行卡业务受理服务；

2）微商城在线支付服务，包括但不限于快速结账、微信支付及支付宝服务；

3）微商城海外商户之跨境人民币支付结算服务；

4）有赞集团商户之实体及虚拟预付卡服务。

 

双方预定，有赞采购高汇通的交易金额上限在未来三年内分别为0.5亿元、1.1亿元、1.6亿元。如下图所示，目前有赞采用第三方支付的成本约为0.5亿元左右，这一部分成本将可以被节约下来。

6.2

 获得上市公司2亿港元贷款

除了借壳交易完成之后，有赞的第三方支付供应商将全部转为中国创新支付的子公司。中国创新支付还将向有赞提供一笔2亿港元的贷款，以供有赞发展业务。

 

这笔贷款的结束时间为2020年12月31日，利率为不时之最优惠利率加每年2%，按月计算及支付。具体来说，这些资金将用于以下几个方面：

 

第一， 改善银行支付渠道；升级付款风险管理系统；

第二，开发新支付识别功能（语音、面部、指纹、新二维码）；开发大容量芯片卡；平台支持多货币结算；迎合美容业及餐饮业等各行业特别需求的电子商务产品；

第三，推广线下商户、投放广告。

 

07

小汪点评

 

本次有赞借壳中国创新支付完成上市的交易，实际上是一个非常经典的“产业并购+借壳上市”，在这一过程中，有赞实现了一举多得：

 

1）获得了大量的资金。有赞借壳上市时的配售募集资金净额预估约为2.8亿元，此外中国创新支付还将向有赞借款2亿元，这部分资金将全部用于有赞的发展。

 

2）获得了第三方支付牌照。有赞通过收购中国创新支付的现有业务，获得了互联网支付、资金清结算、帮商家发行预付卡、小额便民在线预付卡、跨境结算的牌照。将第三方支付业务完全掌握在了自己手中。

 

3）获得了上市以后进一步融资的渠道以及资本运作的手段，有便于进行垂直行业的整合。

 

有赞已经在2017年发布了有赞云，将交易、资金处理、营销、客服、数据等技术开放出来，开发者只需要简单的代码，就可以快速搭建一个SaaS软件。作为SaaS软件云服务企业，一旦积累到足够多的行业数据，就可以为企业提供授信、融资服务。

 

以用友为例，用友在过去几年开设了友金所以及商业保理公司、出资设立中关村银行等等，将金融作为和云、ERP并列的三大战略支柱之一。2017年用友金融业务带来营业收入8亿元，同比增长229%。向企业提供SaaS软件服务，再通过获取的数据向企业提供金融服务，这样的模式被证明是基本可行的。

 

有赞已经在微信体系内做到了第一名，成为中小商户可以说是唯一的选择。结合有赞在互联网金融业务上的布局，有赞的未来会如何呢？有赞将“SAAS软件、电商平台、精准营销”融为一体的全新模式，是否值得期待？

 

从这意义上来看，有赞P/GMV的估值方式是否正确。有赞是否能够按照Salesforce的方式进行估值？31.96亿元的估值水平又究竟是高还是低呢？

 

如有小伙伴希望对于有关估值内容希望做进一步了解，可以参考。在中，并购汪联合业内大咖，对于并购交易的估值方法论、方案设计、并购基金、再融资、投行方案设计等进行了专题讲解，有助于帮大家更加清晰、系统地理解关于并购、估值、以及借壳上市相关监管规则的方方面面。

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