云计算产业链系列之一—SaaS 带来的新机会，从 Salesforce 的云转型出发

Posted 2021-04-28 智云研报

核心提示

通过对云计算巨头 Salesforce 的案例分析，加以 Adobe 的逻辑论证，我们发现云转型将为软件企业带来以下三个红利。第一，资源共享、按需收费激发客户购买欲，增强客户粘性，市场份额得到巩固和提升。第二， 订阅制付费模式会平滑企业营业收入和净利润，缓解了垂直行业软件企业业绩受行业周期影响、波动较大的现状。第三， 随着云转型的不断渗透、客户资源深度积累和粘性的提高， 企业研发投入与销售费用率趋于平稳，同时利润逐步兑现，经营现金流表现稳健，助力后续云转型顺利推进。

云转型并非一蹴而就，风雨后才能见彩虹。传统软件企业在云转型前期都会经历一段时间的波动，转型之路并非一马平川。不论技术研发的投入、销售费用的增长还是付费模式的改变，都会一定程度上短期拉低企业的业绩，进入痛苦的质疑期。但随着云转型的不断深入，三个红利逐渐体现，企业走出拐点步入回升阶段，营业收入和净利润出现“V”走势。

市值/经营现金流为衡量云转型公司提供一把绝佳的标尺。能够客观和直接地反映公司经营情况和盈利能力，经营现金流稳健增长受到美国资本市场的认可，从而推动股价上涨在 Salesfoce 云转型中得到了进一步验证。国内上市公司云转型大多处于起步期，未来发展空间巨大，云转型能否成功及成功后如何实现利润，正是我们考察云转型企业的关键点。

广联达-垄断地位为云转型保驾护航。公司工程造价业务占比主营近 70%，是云转型的重中之重，预计 2020 年实现全国范围的云服务化。公司行业垄断地位突出、用户基础广、客户粘性大，无一不为云转型提供了坚实的基础和保障。对照前项的三个红利及波动，正确认识云转型中广联达的内在价值是至关重要的。软件云转型风起云涌，龙头受益未来可期。广联达(002410.SZ、建筑软件)、石基信息（002153.SZ、酒店软件)、泛微网络（603039.SH、协同OA）、金蝶国际（0268.HK、ERP）。

1、云计算时代已来临，上云成为必然趋势

20世纪初，虚拟化、网络化等技术逐渐成熟，云计算概念萌芽，IaaS（Infrastructure-as-a-Service）和SaaS（Software-as-a-Service）相继出现。2006年3月Amazon推出弹性云计算服务，同年8月Google首次提出“云计算”的概念，由此开启由互联网向云计算发展的第三次IT浪潮。2007年Salesforce发布Force.com平台服务，标志着PaaS（Platform-as-a-Service）的出现。至此云计算三种典型服务类型全部出现，云计算迈入快速发展阶段，迎来黄金十年。

1.1 云计算加速渗透、企业需求旺盛

全球范围内，企业传统 IT部署云化的趋势逐渐清晰，云计算最终将会成为基础资源。近年来全球云计算渗透率在不断上升，IT 支出正在向更高效的配置方式转变。企业通过云服务可以节约成本，更加专注于自身核心竞争力的提升，这是传统 IT部署向云计算转变的根本动力。

1.1.1 云计算市场规模持续扩大

根据Gartner数据，截至2016年基础设施、中间件、应用软件和业务流程服务的市场总收入大约有17%转移到云计算，到2021年这一数字将增加至28%。全球云计算市场规模自2010年的683亿美元起，不断增长，到2017年突破2600亿美元，年复合增长率维持在15%至20%左右。预计2020年市场规模将达到4114亿美元。

全球公有云渗透率快速提升，云计算占总IT支出的比重也快速提升。从2010年的1.99%上升到2017年的7.42%，预计到2018年将达到8.36%。

根据Gartner数据显示，全球云服务发展最快的是IaaS和SaaS，IaaS突破300亿美元同比增长36.6%，SaaS约600亿美元同比增长21.6%。2010-2016年SaaS市场规模最大，甚至超过IaaS和PaaS（Platform-as-a-Serivce）总和，年复合增速约在25%左右。另外，全球SaaS云计算收入占比企业软件总支出持续增长，从2010年的4%左右提升至2017年17%，因此企业对软件云服务的需求日益旺盛。

1.1.2  国内云计算赶超，SaaS 未来空间广阔

国家政策落地与企业IT转型共同驱动，为国内SaaS市场带来广阔空间。国内云计算于2007年左右开始起步，相对以美国为代表的发达国家，不论市场规模还是技术水平都存在一定差距。近几年，在国家政策的大力支持下，我国云计算产业迅速发展。相比全球云计算中SaaS业务规模占比较大，国内占比最大的是IaaS服务，2016年IaaS服务占云计算收入51.38%，SaaS占比44.15%，PaaS仅占比4.47%。我国IaaS和PaaS云计算供应商主要为BAT、华为等公司所垄断，包括部分创业公司，客户主要面向视频、游戏、移动互联网等领域的中小企业。另外，很多垂直行业龙头软件公司大多开始SaaS云转型，基于其拥有的大量用户基础和较高的客户粘性，我们认为目前国内云计算市场上，SaaS云计算的投资机远高于其他云服务，值得投资者深度关注。

1.2 全球企业频上云，国内云计算潜力看好

近十年来云计算供应商聚力拓展市场，帮助客户实现IT云迁移。目前，《财富》全球50强企业中有48家对外公开了其云部署计划，并有多家企业的IT部门已在广泛使用云计算。但是，绝大部分的客户对于云计算的需求更多的是对其现有软件的替换和升级，部署一些特定的应用软件，以及一些数字业务的创建。在企业客户进行软件上云的转型过程中，数据安全、合规以及供应商绑定，是企业客户最为关心的三个重点。另外，企业客户也比较关注其购买的云计算的部署成本、相关升级与维护服务情况，以及数据的安全性和软件兼容性。尽管企业用户对于云计算部署和IT服务云转型依旧持谨慎态度，但用户数和市场规模的持续增长，强有力地证明了云计算成为了企业IT 部署的必然趋势。

据《中国企业上云指数》报告，目前我国仅40.3%的企业运用云计算，渗透率远远不够。我国传统制造企业还处于封闭技术圈，缺乏商业发展思维，对云的意识和接受度较低。另外，由于我国云计算起步较晚，安全技术等尚不成熟，用户数据上云的安全保障能力尚有质疑，造成我国企业上云速率仍不理想。2017年我国企业的上云指数水平为33.7，其中企业基础云化、云化创新和管理变革三类一级指标的水平分别为38.4、31.0、29.6。

但是，我国企业发展水平较高的是硬件云化和网络支持，软件云化及数据云化方面是弱项，传统软件企业转云的订阅制模式尚未普遍，与美国相比仍有所落后。但这也意味着未来空间广阔，投资机会更多。

1.3  国家政策频落地，推动企业上云

近年来，不论是政府部门还是企业、机构等用户对云计算的需求不断攀升，为云计算供应商提供了广阔的市场空间，但同时也对云供应商提出了更为严格的要求。我国政府和各省相继出台多项政策文件，驱动云计算快速发展，实现与引领者比肩。

2、SaaS 带来三红利，从 Salesfore 的云转型出发

SaaS云计算的广泛应用提高了资源的共享程度，降低了企业IT部署的成本和精力，提高了信息处理效率，助力企业数字化转型。基于前期的技术积累与用户推广，企业将在云转型的过程中逐步实现收益，看好SaaS云计算未来带来的新机会。

Salesforce是全球SaaS云计算的行业巨头，成立于 1999 年3月，2004年6月在纽约证券交易所上市，截至7月13日，其市值已达1087亿美元，股价自上市以来涨幅逾30倍。并连续五年被IDC评为全球第一的客户关系管理软件供应商。

公司上市以来进行了多次战略并购，完成云转型技术突破，成功由传统桌面型 CRM转型到云端CRM，并全覆盖SaaS和PaaS服务。同时引入人工智能和大数据，不仅实现了对公司自有客户的定性分析，同时也为客户提供其用户的数据统计分析，提供智能、便捷、定制化的服务，实现了客户关系管理全产业生态链的搭建与完善。

2.1 SaaS 是传统软件企业转型的必然趋势

传统软件企业一次性销售产品或项目，并根据用户需求提供相应的系统更新与运维，是一种授权制（License）的商业模式。然而，根据Oracle的调查，供应商从定制、安装到运维，与用户有着两三个月甚至两三年的磨合期，在对其软件的IT部署进行调试与修改，这不仅加大了供需双方的成本与开支，同时也是对资源的浪费。同时，供需双方的异地也加大了运维的难度，一旦发生重要数据丢失等情况，对用户来说属于重大损失。此外，由于传统软件部署是一次性的，在产品售出后，供应商无法及时的对用户产品体验做追踪并给予实时反馈，这对于双方来说都拖后了继续创新与发展的速度。

SaaS转型企业主要有两类，一类是Salesforce这样“人海战术”抢占市场份额，一类是Adobe为代表客户基础庞大，用户粘性高。不论转型优势差异，两家代表公司都用事实证明了云转型的巨大收益和必然趋势。

2.2 红利之一：用户规模扩增，抢占市场份额

SaaS以其简单便捷的IT部署模式，及按需收费的服务模式，极大程度地提升了客户购买欲，SaaS供应商大大提升了其市场份额。据CompTIA报告，云转型持续得以积极推动的主要原因是客户的IT部署成本的削减及固定资产费用的降低。特别是对于超过500名员工的大型企业，更倾向于推行云转型，不断优化IT云解决方案，实现成本节约。相较于大规模企业，员工在100-499人之间的中等规模企业和少于100人的小型企业则更关注于降低固定资产费用，开源节流保证一定的利润水平。此外，IT人员的少也将促进企业采用云服务，提升IT运营效率。

这是由于SaaS云计算采用租赁订阅制，不再是一次性收费，而是年付费模式，通常SaaS云服务的年费是传统同软件IT部署费用的1/3至1/5，服务持续3-5年。此外，供应商适当的降低价格也可以增加其销售量，同时在一定时间段内提升市场份额，这也是Salesforce转型过程中常用的营销手段之一。

2.2.1  云转型为 Salesforce 带来客户的百倍增长

Salesforce 在2000 年推出首款CRM 应用时仅有1500 家客户，到2018年客户数量已突破150,000家，实现百倍增长。公司业务覆盖全球不同规模的企业，几乎全面提供企业生产经营的各个环节IT部署。另外，公司订单收入分散，所有单个客户占比不超过5%，从而有效地规避了对大客户依赖的经营风险。

根据公司官网，Salesforce云服务订阅费在25到300美元/月不等，热门商品订阅费为150元/月。相较于传统软件50万元左右的价格，2017年Salesforce每家企业客户每年订阅费约7万美元，假设合同期三至五年，总IT部署费大约在20到35万左右，这种SaaS付费模式大幅节省了企业用户的IT部署成本。价格的降低同时也极大地提高了Salesforce总订阅量，由2011年的167万提高至539万，实现超过200%的总增长。

2.3  红利之二：厚积薄发，商业模式驱动营收持续增长

SaaS云转型意味着从销售产品转向提供服务，这为软件企业带来了平滑、持续的营收增长，规避了企业所在垂直行业周期影响而产生的波动。传统软件销售收入一次性计入当期财报，而SaaS云计算则是按照月费或年费模式计入当期收入或预收账款。这在很大程度上平滑了企业业绩的财务表现。经过一段时间的客户累计和资本投入，云转型企业将在可预见的未来获得可持续增长的收入和利润。公司的用户随着云转型的规模化与渗透率的提高而正向递增的，客户增长和转化率同时增长，量价齐升SaaS云转型为公司带来收益厚积薄发。

2.3.1  Salesforce 业绩稳定增长，股价得以充分体现

Salesforce股价从上市的4.3美元一路飙升至136美元，实现了30倍增长。Salesforce自上市以来营业收入一直维持正向高速增长，市占率不断提升，自2012年起超越SAP、Oracle，稳居全球CRM供应商市占率第一。2017年公司营收突破100亿美元，近三年复合增长率均保持在25%左右。此外，Salesforce每家客户的销售收入也由2011年的2万元，增长至7万元，随着用户数的不断积累，Salesforce营收将会持续稳定增长。

2.4 红利之三：费用率降低实现收益，经营现金流稳步增长

用户的积累与营收规模的扩张，为企业带来了充裕、稳定增长的经营现金流。尽管企业云转型前期依赖于销售人员大规模的开拓市场，提升转型市场渗透率，但随着转型的推进，相关销售费用将逐渐降低，这也是企业业绩得到保证的重要因素。

以Salesforce为例，自2012年至2015年净利润为负期间，经营现金流仍稳健增长。通过对折算过程进行分析，对净利润影响较大的是非现金项目--折旧摊销费用和股票报酬费用。折旧摊销费用包括固定资产和无形资产折旧，来源于公司的内部购置与外部并购。股票报酬大幅增长归因于公司员工持续扩招，特别是销售人员，以及公司的员工股权激励政策。

2.5、Adobe 云转型的案例探究

Adobe于1982年成立，被市场熟知的应用是图像处理软件Photoshop和PDF阅览器，并始终保持行业垄断地位。公司主营业务有三部分构成：数字媒体Digital Media、 数字营销Digital Marketing、以及印刷出版Print and Classic Publishing。

2.5.1 用户数持续大幅增长

Adobe于2011年通过第三方渠道销售CS（Creative Suite）套装软件，其中就有众所周知的Photoshop。2012年正式推出CC（Creative Cloud）服务，开启云转型之路，实行月付费订阅制，其中包含了所有CS产品及其他新产品和服务。2013年Creative Cloud服务成为公司主业，云转型全面展开，2015年Adobe Document Cloud公布，后升级为Acrobat DC。

Adobe主要产品Creative Cloud的订阅数逐年保持大幅增长，根据Statista预测，2024年将达到近2000万。相较于传统软件2000美元左右的价格，假设服务合同在3到5年左右，CC云年费对用户来说大额减少了开支，是Adobe的用户持续稳定增长的重要因素。

不同于Salesforce积极抢占市场的营销策略，Adobe原本就拥有市场垄断地位和高客户粘性的优势，因此云转型推进较为顺利，订阅服务占总营收比由10%逐年提升至84%，CC云的销售收入由1.55亿美元增至46.3亿美元，这也标志着公司云转型的成功。

2.5.2 转型后突破拐点，股价、营收增幅可观

2017年Creative Cloud和Adobe Marketing Cloud是主要的主营业务，占比约57.2%和27.8%。自2012年开始公司业绩持续大幅增长，近三年复合增长率超过20%。2017年实现营业收入77亿美元，同比增长25%。股价亦是一路飙升，较初上市价格翻了近7倍。

3、云转型并非一簇而就，风雨后见彩虹

尽管云计算已经进入黄金发展十年，但据CompTIA的统计，大部分企业仍处在爬坡阶段。企业起初不会选择迁移他们最重要的系统或者最敏感的数据，在对于云计算有一定程度的把握后，才会进入下一阶段。此时企业才会逐渐把云计算视为IT部署手段，并推进关键业务的云转型。这是一个5-7年的长期过程，供应商与用户的相互磨合与改进，逐渐将用户积累和资本投入变现，并获得最终的巨大收益。

因此，云转型是一个漫长的过程，需要给企业以时间和信心，厚积薄发风雨后才能见彩虹。

3.1 营业收入与净利润的波动

SaaS转型企业有巨大的前期成本投入，特别是在用户数增长迅猛的时候，营销和销售占据了企业绝大部分的费用。在客户生命周期的早期，由客户所引起的营销和销售成本发生得非常早，最终获取这些成本的收入要晚一些。也就是说，云转型前期公司销售费用投入较大，当新增用户的累积和存量用户的转型达到一定规模后，公司才会在营业收入和净利润上实现有效的增长。

短期来看，同等用户数量下，由于年费相当于传统的1/3或1/5，云转型也会带来收入和净利润一定程度上的影响。长期而言，用户的积累与成本的控制会推动企业业绩不断回升，根据对典型软件企业（包括：微软、SAP、Oracle等）的分析测算，25%左右是转型后期较稳定的净利润率。云转型公司在度过利润下滑与再回升的阶段后，会实现净利润率的持续稳定。

3.2 SaaS 巨头转型期间财务波动分析

3.2.1 Salesforce 云转型期间的净利波动

尽管营收稳健增长，但公司转型期间净利润波动较大，特别是2011-2015年间，净利润跌破负值屡创新低，经分析这主要由高费用投入造成的。为进一步获取新客户，增加现存客户渗透率，公司不断扩大招聘销售人员规模，营销费用占总收入比始终保持在50%左右，是公司费用大头所在。

随着转型逐步实现，自2014年起各项费用增长有所下降，净利润表现回升，2016、2017年净利润实现正向增长。由此论证，云转型中后期费用开支逐步放缓，并且后续的业绩持续得益于前期的大额投入与客户积累。

3.2.2 Adobe 净利润先抑后扬，费率逐年降低

转型期间公司利润同样有所波动，2011年起持续下跌，直至2014年全面云转型后，才逐步实现增长并一直保持较高增速。此外在营销模式上，公司减少了对第三方渠道商的销售分成，采用网上直销，销售费用占营收比逐步下降，由40%下降至29%。基于公司客户粘性较高，续约率将持续增长。

3.2.3 ROE 走出低谷，持续增高

Salesforce ROE“V”走势，随着云产业链布局完善，公司业务进展顺利，扭亏为盈，未来可期。Adobe2013年开始云转型， ROE由前几年平均值15%骤降至4%，在完成转型后，持续大幅提升并达到21.3%。

3.3 云转型企业的估值方法

基于上述分析，净利润并不是云转型企业估值方法中合适的选择。特别是转型前期，企业尚在市场拓展以及用户部署阶段，净利润通常会出现下滑甚至为负值。因此，相较于净利润，市场通常采用销售收入这一较为稳定的指标来做估值分析，即市销率（PS）。

虽然PS估值方法是衡量云转型企业的一把标尺，但也有一定的局限性，即忽略了企业的盈利能力水平。而且对企业所处的生命周期也很难判断，对于PS的合理估值有很大的可解释性，操作上有一定的困难度。

基于对Salesforce和Adobe公司的案例研究，我们选择市值/经营现金流作为云转型公司的估值方法，是衡量其内在价值的另一把标尺。因为经营现金流是最为客观和直接的反应公司经营情况和盈利能力的指标，而且Salefore在云转型期间经营现金流一直保持稳定增长，市值与其倍数一直维持在30X上下波动，经营现金流推动股价不断上涨。

4、国内传统软件企业的云转型

4.1 广联达—建筑信息化龙头云转型

广联达是建筑行业软件领域的龙头企业，长年致力于为建筑行业工程项目提供信息化产品及服务，工程造价主营业务占比近70%，为云转型的重中之重。公司自2015年四季度正式开始云转型，17年6个城市进行付费模式试点推广，18年计划11个城市，预计2020年实现全国范围的转型。鉴于广联达建筑软件市场占有率极高 ，属垄断地位，客户粘性大，无一不为云转型提供了坚实的基础和保障。

公司2017实现营业收入23.47亿元同比增长15.56%，归母净利润4.72亿元同比增长11.62%。公司自2010年起营收和归母净利润一直较同期正向增长，2015由于公司所在的建筑行业总产值和房屋施工面积增速双双下滑，市场极不景气而出现下滑。

4.1.1 雄厚用户资源奠定云转型基础

广联达用户资源庞大，市占率极高，是成功进行云转型的基础条件。公司拥有超过17万家企业用户，60多万工具类直接用户，客户覆盖绝大多数一级资质的施工企业和房地产开发企业以及咨询企业。另外，公司与建筑类院校合作，每年服务超过11万建筑工程学生，并于70个行业协会及主管部门保持良好合作关系。良好的客户粘性和极高的市占率，都为广联达云转型奠定了坚实的基础。此外，造价业务云转型带来年费价格的降低，帮助企业吸引更多新的客户。

4.1.2 持续研发投入，销售费用率下降，转型维持良好态势

转型前期，公司研发和销售费用持续增长，2015年底云转型启动。随着2017年的逐步落地，公司由产品向平台服务的深入切换，销售费用率逐年下降，ROE逐渐回升至云转型前的平均水平，云转型处于良好态势。

4.1.3 转型顺利推进，预计 2020 年完成

广联达2015年Q4正式由黑龙江开启云转型，商业模式由产品向平台服务转型，全面、综合地响应客户需求，提升服务水平。采用新型“云+端”产品架构替换原有云计价软件，并正式发版，计量业务的云化进入业务和技术方案设计阶段。2016年公司开始扩大推广范围，并实现了云计价软件在11个省份的产品交付，云计量软件进入研发后期。

2017年公司云计算转型顺利推进，在全国6个试点地区进行云转型，并开始采用年费制订阅模式。存量用户转化率达到80%，续费率85%，并在16个省份全模块发版。云算量业务实现钢筋土建二合一。2018年公司新增5个试点城市推广云计价和云算量业务的年费制模式，预计转化率在40%左右。2018和2019年是公司的重要战略年， 预计实现全国大部分地区的云转型，达到80%的转化率及续费率。云转型的持续推进，同时可以帮助公司平滑建筑行业周期性影响，实现营收的持续稳定增长。

目前广联达工程造价业务存量用户约40万左右，云造价产品年费约4000元，根据云转型进程计划，我们对云计算合同金额进行了以下估算。

4.2 石基信息——酒店上云提升客户体验

公司主要从事酒店信息管理系统软件的开发与销售、系统集成、技术支持与服务业务，是目前国内最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一。目前，公司在国内五星级酒店市场占有率达到80%以上。自1998年成立以来历经4次转型，加速向应用服务平台运营商的迈进。2003-2006年定义为软件供应商；2016年以后加速向应用服务平台运营商转型。

4.3 泛微网络——协同办公云化不可或缺

泛微网络是国内协同办公领域绝对龙头，深耕行业积累客户两万多家，SaaS产品eteams用户达40万家。公司不断加大eteams的市场推广，销售费用率逐年提高，在一定程度上拉低净利润表现。在国家大力支持中小企业、创业公司的利好政策背景下，面向中小企业de eteams软件潜在客户数量庞大，叠加价格优势未来增长值得期待。

4.4 金蝶国际——云转型实现 ERP 逆袭

金蝶国际是国内企业资源管理系统领先企业，并连续12年占据中小企业市场份额第一。公司自2011年起正式启动云转型战略，2015年云转型落地，以金蝶云为核心的云服务覆盖以服务业、IT、零售业等多个垂直行业企业客户。2017年公司实现营业收入23亿元，净利润3.1亿元突破历史高点。其中云计算营收5.68亿元，同比增长67%占总营收25%，预计2020年实现云计算占总营收比60%。主营产品金蝶云ERP收入3.9亿元，同比增长88%。

声明：本文所有数据和观点，全部来自于公开研报。

     

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