2019年数字货币专题报告

Posted 2021-04-26 行业研究报告

行研君说

导语

数字货币从理论到实践的发展的各个时期中都出现了一些典型的数字货币，目前全球数 字货币种类超 1500 种。这里我们主要介绍最为大家熟知的比特币和 Libra，分析这两种 数字货币的优缺点和存在的问题。

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来源：招商证券

一、 数字货币的发展历程

1. 数字货币的沿革

随着信息科技的发展，移动互联网、云计算、安全存储、区块链技术不断演进，全球范 围内的支付方式在发生着巨大变化。2019 年 6 月，Facebook 主导的加密货币 Libra 横 空出世，并发布 Libra 白皮书宣称要建立一套简单的全球货币和金融基础设施，数字货 币的概念引起市场广泛关注。曾在 2019 年 12 月还表示未来五年内，无需发行数字货 币的美联储，近日对于数字货币的显示出更加积极的态度，称其正与其他国家央行合作， 增进对“央行数字货币”的理解。2020 年各国央行对于数字货币的研究将明显提速。

数字货币的概念自 1983 年提出以来，经过近四十年发展沿革，相关的理论与实践取得 了重要的发展。实现了从完全匿名到可控匿名、从在线到离线、从单银行数字货币系统 到多银行数字货币系统、从中心化到去中心化的演变。最早在 1983 年 David Chaum 提出利用盲签名技术实现完全匿名的数字货币，这种数字货币是针对在线交易场景，随 后基于不同技术模式的数字货币形态和系统不断出现和发展。1988 年，Chaum、Fiat、 Noar 提出支持离线交易的匿名数字货币系统，并通过公开支付者身份来实现检测“双 花”。1992 年 Chaum 和 Pdeeresn 提出用“带观察者的电子钱包”实现完全匿名的离 线数字货币系统。1996 年 Chna、Tsiouni 和 Farknel 提出了一种基于 RSA 的可证明安 全性的数字货币系统、采用分割选择技术，使阐明了即使在不使用密码协议的情况下， 也可以构造一种基于可以证明安全性的脱机数字货币系统。1998 年，Lysyanskaya 和 Ramzan 扩展了群签名的方案提出群盲签名方案，阐述了构造由多家银行发行、匿名的 数字货币系统方案。1999 年 Juels 提出基于信任标志的可信方追踪机制实现了数字货 币系统的可控匿名，也是目前比较有效的可控匿名的数字货币方案。2001 年陈恺提出 一种将在线和离线检测相结合的这种优化的数字货币方案；张方国、张福泰、王育明提 出由多家银行发行的数字货币模式，并设计了一个可跟踪用户的多家银行数字货币方案， 实现了数字货币系统由单银行向多银行的变化。2008 年 Nakamoto 设计并发布了一种 点对点的去中心化数字货币—比特币，实现了数字货币由中心化到去中心化的发展。

2008 年中本聪提出比特币的概念，并发布了比特币白皮书。数字货币从理论研究进入 实践阶段。

第一个数字货币比特币诞生： 2009 年 1 月比特币作为第一个数字货币诞生，标志着区 块链 1.0 时代的到来。2010 年一个名为 Slush 的矿场发明了多节点共同挖矿的方式， 开启了比特币挖矿的进程；2011 年比特币 0.3.21 版本发布，同年莱特币（Litecoin）诞 生；2012 年 8 月，点点币(PPcoin)诞生，点点币也是第一个权益证明共识机制的加密 数字货币；2013 年瑞波币诞生，同年比特币发布了史上最重要的 0.8 版本，德国承认 比特币的合法化。可以说以比特币为代表的数字货币是区块链 1.0 的重要应用。

智能合约阶段：2013 年 11 月，Vitalik Buterin 发布了以太坊白皮书；数字货币进入可 以实现智能合约的阶段。2014 年 7 月以太坊启动了为期 42 天的众筹，一共售出六千多 万枚以太币。2014 年 11 月稳定币 USDT 正式发布。2015 年 7 月以太坊网络正式发布 标志着以太坊区块链正式运行。2017年 12月比特币的交易价格首次突破 15000 美元， 市值达到 2561 亿美元。

稳定币流行阶段：2017 年底稳定币 USDT 交易量开始上升，2018 年 1 月瑞波币市值 首次超过以太币，2018 年下半年比特币下跌趋势明显，2019 年 USDT 交易量剧增，后 来超过比特币。2019 年 6 月 Libra 白皮书发布，引起各国央行的关注，一些大国央行 开始加速推进法定数字货币的研发。

2. 数字货币、虚拟货币、电子货币

中本聪创造比特币之后的十年间，数字货币、加密货币、密码代币、空气币等概念不断 涌现；同时伴随着互联网、云计算、大数据等技术的发展，电子货币、虚拟货币等也开 始走进人们的视野。为了更好的理解，我们有必要先将各个概念进行梳理区分。

数字货币（Digital Currency）：简称为 DIGICCY，是一个笼统的术语，国际货币基金 组织将其称之为“价值的数字表达”，用来描述所有形式的电子货币，包括虚拟货币和 加密货币。它可以在区块链中运行，也可以在互联网中流通。

（1）电子货币：即通过电子化方式支付的货币。本质上是法定货币的电子化和网络化， 按照发行主体和应用场景分为储值卡、银行卡、第三方支付等；通常是指电子交易的当 事人包括消费者、企业、金融机构使用数字化的支付手段，通过网络向另一方进行货币 支付或者资金流转的过程。一般根据 N.Asokan 的分类方法可以将电子支付系统划分 为基于账户和基于数字货币的两大支付系统。基于账户的支付系统是用户在支付服务提 供商处开设账户，并授权其进行支付，如借记卡、信用卡等结算卡系统，通过网络由“卡 号”找到后天系统的账户账号，根据指令完成账户上资金的流转。基于数字货币的支付 系统，用户从货币发行处购买电子数字代币，代币具有一定的价值，可以实现对商家的 支付，也可以存储下来，在网络环境中起到现金的作用。

（2）虚拟货币：欧洲央行 2012 年 10 月发布的《虚拟货币体系报告》将虚拟货币定义 为：一种未加监管的数字货币，由其开发者发行并控制，被某一特定虚拟社区成员接受 并使用。简单来说虚拟货币由特定主体发行，被特定成员接受和使用，货币价值、用处、 管理和控制均由发行主体控制。据此定义目前我国的腾讯 Q 币，新浪的 U 币，百度的 百度币等都是虚拟货币。2009 年 6 月以前腾讯的 Q 币等虚拟货币可以兑换人民币， 2009 年之后国家文化部和商务部联合发布通知，上述虚拟货币仅能够在特定平台上流 通，不可兑换人民币，不可赎回。

（3）加密货币（Cryptocurrency）：是一种使用密码学原理来确保交易安全及控制交 易单位创造的交易媒介。加密货币使用加密算法和加密技术来确保整个网络的安全性。许多加密货币都是基于区块链的分布式系统，通过私钥和公钥来促进对等传输，实现点 对点交易，公钥必须在区块链上公布，让所有人见证加密货币的归属和交易过程。发行 方不对货币的价值、用处、存在方式有任何的限制，运行在区块链网络上，价值取决于 使用者。典型的加密货币如比特币、Libra 等。

此外数字货币按照发行主体的不同可以分为法定数字货币和私人数字货币。

（1）法定数字货币：由主权货币当局统一发行、有国家信用支撑的法定货币，可以完 全替代传统的纸质和电子货币，如我国央行将要发行的 DCEP。它的本质是一段加密数字，是纸币的替代。国际清算银行在关于中央银行数字货币（CBDC）的报告中，将法 定数字货币定义为中央银行货币的数字形式。法定数字货币与区块链并没有直接的关系， 存在多种技术路线，区块链只是其中一种。法定数字货币可以基于区块链发行，也可以 基于传统中央银行集中式账户体系发行。由于法定数字货币必须由央行来发行，所以它 本身具备计价手段，交易媒介等货币属性，内在价值具有稳定性。

（2）私人数字货币：一般也被称作民间数字货币、私营数字货币等，主要代表有比特 币、瑞波币等。私人数字货币没有集中的发行方，任何人都可以参与制造，不具有法偿 性和强制性等货币属性，可以看作是虚拟货币，本质上是数字资产。私人数字货币价值 目前缺乏普遍认可，主要由于其未锚定任何资产，价格极易波动，目前私人数字货币的 发行模式一般采用 ICO（首次发行代币），即通过发行加密代币来融资，以支撑项目的 发展。由于私人数字货币缺乏相应的监管，存在较大的风险，我国明确将其定性为虚拟 商品，不具备法定货币的法律地位，同时规定任何组织和个人不得从事代币发行融资活 动。

3. 主流数字货币:比特币、Libra

数字货币从理论到实践的发展的各个时期中都出现了一些典型的数字货币，目前全球数 字货币种类超 1500 种。这里我们主要介绍最为大家熟知的比特币和 Libra，分析这两种 数字货币的优缺点和存在的问题。

（1）比特币

比特币的概念由中本聪于 2008 年 11 月提出，2009 年 1 月正式诞生。比特币是一种 P2P 形式的虚拟加密数字货币，没有中心服务器，不依赖特定货币机构发行，使用整个 P2P 网络中众多节点构成的分布式数据库来确认并记录所有的交易行为。网络中所有 节点彼此对等、互联互通。节点遵守共同的协议规则，协同处理交易，每个节点对外提 供服务的同时也使用网络中其他节点的服务1。

比特币的生成原理是基于一套复杂的算法，“挖矿人”通过对算法求特解，求出特解的 人会得到比特币奖励，称之为“挖矿”。从区块链的角度讲，挖矿就是找到满足特定要 求的哈希值并创建新区块的过程。2009 年比特币诞生时，每次挖矿能获得 50 个比特 币，并以每 10 分钟 50 个的速度增长。当总量达到 2100 万的 50%时赏金减半为 25 个， 当总量达到 1575 万时，赏金再减半为 12.5 个，预计到 2140 年达到 2100 万的总量上 限。比特币奖励递减式产出将直接导致币值提升，2012 年 11 月 28 日、2016 年 7 月 10 日比特币奖励层两次减半。根据比特币每四年减半的特征，招商团队预计在 2020 年 5 月左右，比特币挖矿奖励将从 12.5 个币下降到 6.25 个。从历史看，每一次挖矿奖励 减半，都会引领一次比特币牛市。

比特币相对于其他数字货币有四个关键创新点：一个去中心化的点对点网络（比 特币协议）；一个公共的交易账簿（区块链）；一个去中心化的数学的和确定性 的货币发行（分布挖矿）；一个去中心化的交易验证系统（交易脚本）

比特币最大的优点：一方面是安全。比特币解决了货币最重要的两个问题，货币 真伪和双重支付的问题。比特币使用 P2P 的网络构架，区块链技术保护下的公共 交易账簿，分布式记账技术让每个节点参与到交易有效性的监督之中，想要修改 过去的交易记录需要同时修改区块中其他节点记录的交易数据，必须拥有超过全 网 51%的算力才能做得到，难度极大。自 2009 年比特币诞生以来，尚未发生交 易记录被篡改，比特币被非法转移的事故。另一方面是效率。比特币不无需开 户、无需第三方清算机构即可完成价值转移，也不需要中间机构来确保交易的有 效性，从而大大降低了交易成本。同时比特币基于互联网，没有国界，不需要换 汇，不需要经过银行、国际清算组织，直接在节点上转账，从而实现跨地区高效 率、低成本的交易。此外比特币也解决了一些例如匿名支付、银行过度印钞带来 恶性通胀等问题。

目前比特币也存在一些问题：

浪费算力：比特币用 Pow 机制决定记账权，挖矿过程严重浪费算力以及电力。当 前挖矿耗电 600 万度/小时，相当于全国用电量的 1%。此外，完整节点需要占用 超过 200G 的硬盘空间，且还在以 100M/天的速度增长，对硬盘空间的浪费严 重。

价格波动剧烈：由于比特币没有真实的资产背书，缺乏价值锚定，均衡价格主要 来自市场博弈和投资者预期。比特币自交易以来，相对法币超万倍的涨幅，一方 面有用户增多，生态扩大的可观原因，另一方面也是其适合投机的制度设计所 致。比特不价格剧烈波动的固有缺陷也使得比特币无法承担价值尺度的货币职 能。

缺乏有效监管： 比特币的匿名性和去中心化带来安全性的同时也会使得其缺乏有 效的监管。因此，比特币一直是“暗网”交易和勒索软件的主要支付手段，容易 滋生一些非法交易。

（2） Libra

2019 年 6 月 18 日，Facebook 发布 Libra 白皮书称要建立一套去中心化区块 链、低波动性、无国界的加密货币和为数十亿人服务的金融基础设施。同时，创 立受监管的子公司 Calibra，开发数字钱包，并确保社交数据与金融数据相分离， 代表 Facebook 在 Libra 网络中构建和运营服务。

Ⅰ. Libra 的要点

以安全、可扩展和可靠的区块链作为基础：Libra 货币建立在“Libra 区块链”基 础上，其软件和代码是开源的。核心的技术主要包括：（1）使用自主研发的 Move 编程语言，安全、可靠、开发难度低，实现发行数字货币、代币、数字资 产，处理交易与记录和验证器管理的功能；（2）使用拜占庭容错（BFT）共识机 制，使用该机制即使三分之一的节点发生故障，Libra 区块链网络仍然可以正常运 行。（3）采用梅克尔树的数据存储结构，确保存数交易数据的安全，并可以长期 记录交易的历史信息。

以真实资产储备作为担保，定位成为稳定币：根据 Facebook 披露 Libra 一揽子 货币中美元占比 50%，欧元占比 18%，日元占比 14%，英镑占比 11%，新加坡 元占比 7%。其中用新加坡元代替了人民不，对人民币极其不利。使用者可以用 五种货币中的任意一种兑换 Libra，Libra 协会负责平衡一揽子货币。

由独立的 Libra 协会治理，共同维护 Libra 生态环境的稳定：Libra 协会是 Libra 区块链和 Libra 储备的监管机构，其中 Libra 理事会是最高权力机构，Libra 协会 董事会代表 Libra 理事会的监督机构，为执行团队提供运营指导，Libra 社会影响 力咨询委员会是咨询机构以及 Libra 执行团队负责网络的日常运作。根据 Libra 白 皮书，Libra 协会目前包括 28 个会员，包含支付、区块链、电信及风险投资多 个行业的头部公司。协会计划在 2020 年针对性发布之前扩充至 100 名分布在 各地各行业的多元化成员，担当 Libra 区块链的初始验证者节点，并在五年内， 逐渐减少对创始成员的依赖，向“去中心化”的区块链思想发展。

Ⅱ．Libra 主要影响

Libra 的出现不得不说引起了市场广泛的关注，尤其美日欧等一些对数字货币持观 望甚至反对意见的央行近日态度也出现的明显的变化，加速对数字货币的研究。 总结来看，Libra 的出现主要影响体现在以下几个方面：

建立以 Libra 为中心的生态系统，形成新的跨境支付途径：Libra 依托 Facebook27 亿强大的客户基础，从社交平台切入，有利于打通各个行业的通 道。Libra 协会成员覆盖网上购物、酒店预订、打车、社交等各个领域。此外 Libra 在跨境支付方面交易成本低、速度快，成为其最大的卖点。未来 Libra 一旦 发行顺利，可能很快直接落地到各个支付场景，甚至出现 Libra 银行、Libra 投资 等，构建广阔的 Libra 生态体系。

直接威胁美元在全球结算体系中的主导地位：一方面用户可以跳过美元直接使用 Libra 结算，直接威胁到美元在国际结算中的使用；另一方面从长远来看，尽管目 前 Libra 与一揽子货币挂钩，但类似美元在布雷顿森林体系中的地位一样，发展到一定阶段就会有与主权货币脱钩的可能，从而全面取代美元的地位。这也是 Libra 遭到美国强烈反对的重要原因。

主权国家的货币地位受到冲击：一方面对于发展中国家而言，Libra 作为底层资产 的是世界较为发达的几个经济体的货币，其信用背书强于发展中国家，购买力较 为稳定，对于币值不够稳定，甚至恶性通胀国家的主权货币具有较大的替代威 胁。另一方面对于其他较为发达国家，Libra 采用分布式记账，投资者账户保密性 较好，而且携带使用方便，应用范围不断扩大也能更好的满足用户更过场景的需 求，诸多的优势必然也会对发达国家的货币产生冲击。

Ⅲ. 面临的问题

Libra 尽管一出现就引起极大关注，但目前仍然面临诸多问题：

Libra 能否实现完全去中心化：Libra 目前以少数的几家公司担任分布式记账的 任务，这种小规模的“去中心化”并不是真正意义上的去中心化，未来如果如 Facebook 所说五年之内过渡到公有链，其数据处理能力将会受到极大影响。根据 Libra News 表示 Libra 协议上线时，将支持每秒 1000 次交易，而以我国天猫为 例，双十一期间，每秒成交量最高可以达到每秒数十万次。未来如何实现真正的 “去中心化”同时提高数据处理能力仍然是个大问题。

Libra 能否保证货币的独立性与币值的稳定：一方面，Libra 白皮书要求用户通过 法定货币以指定汇率兑换 Libra，但 Libra 与一揽子货币挂钩，一揽子货币汇率的 波动以及兑换进入篮子货币数量的增减都会使汇率出现波动；另一方面，Libra 协 会成员都是集中于欧美的大公司，虽然目前表示不滥发货币，但是在遇到全球经 济危机时，就难以保证不会通过超发货币盈利。

监管框架不统一，反洗钱、反恐融资责任不明确：Libra 试图建立无国界的具有强 大市场包容性的基础体系，为全世界人民提供普惠金融服务，但由于各国市场制 度差异巨大，对于消费者保护、隐私保护、产权保护等均有适合本国国情的不同 监管框架，Libra 如何在此基础上形成统一的监管框架仍然是个问题。此外，Libra 提到五年之内过渡到公有链，就是完全公开的，相当于把反洗钱和反恐金融 的责任全部撇开，一旦出现问题很难找到事故的第一责任人。

真是基于以上原因，目前 Libra 的推出受到诸多阻碍。美国央行对其表示强烈反对，欧盟对其实行反垄断调查，G7 集团一致反对，印度政府将其视为非法，我国央行也也对其保持高度关注。

二、 我国央行数字货币“呼之欲出”

1. 央行数字货币发行原因

在电子支付如此便捷和普及的今天，为什么央行还要发行数字货币呢？分析原因主要有 以下几点：

（1）保护自己的货币主权和法币地位。从未来发展趋势来看，纸币信息技术含量低、 安全性低。DCEP 的出现一方面满足了公众对安全性的需求；另一方面 Libra 等私人数 字货币的出现，无疑为国家货币主权敲响了警钟，在 Libra 作为支付工具发展得很好得 情况下，可能进一步脱离储备资产，变成一个信用货币，进而发展成一个世界级的超主 权货币，进而对一国的货币政策和主权产生巨大影响。现任央行货币研究所所长穆长春 也表示“发行央行数字货币的首要目的是保护货币主权”。此外，目前我国跨境清算依 然高度依赖美国的环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）和纽约清算所银行同业支付系 统（CHIPS），央行发行数字货币有望摆脱对现有 SWIFT 和 CHIPS 支付体系的依赖， 为人民币的流通和国际化带来便利。

（2）极大地降低纸币、硬币发行流通成本，提高支付清算的效率。我国央行的 DCEP 作为 M0 发行，一个重要的目的就是节省纸币的发行成本。截至 2019 年 12 月，我国流通 M0 为 7.72 万亿，同比增长 5.4%。目前纸币、硬笔的印制、发 行、流通、贮藏各个环节的成本都非常高，防伪、携带均有成本。央行的数字货 币就能很好的在保持现钞属性和价值特征的同时又能够满足便捷性和安全性的的 要求。有助于完善支付体系，提升支付清算的效率。

（3）提高央行对于货币供给和流通的控制力。目前流通的货币完全是匿名的，央行无 法追踪交易的具体情况。央行数字货币能够实现对货币的精准追踪，使得央行能够对货币的流通和宏观经济的运行情况有更加及时准确的把握，提高政策的有效性和准确性。央行通过大数据提升央行对货币供给和流通的控制力。有利于减少洗钱、逃税等违法犯 罪行为。

2. DCEP 呼之欲出

（1）央行数字货币的定义

国际清算银行在中央银行数字货币报告中这样定义，“法定数字货币是法币的数字化形 式，是基于国家信用、一般由一国央行直接发行的数字货币，是法定货币在数字世界的 延伸和表现”，“不一定基于区块链发行，也可以基于传统央行集中式账户体系发行”。

央行数字货币：2018 年国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会（Committee on Payments and Market Infrastructures，CPIM）提出“货币之花”对央行数字货币进 行了四个关键属性的定义：发行人、货币形态、可获取性、实现技术。央行数字货币是 “货币之花”的中心（深灰色阴影区域），发行人是央行；实现形式可以是体现传统账 户的数字，即基于账户型，或者是基于名下的一串由特定密码学与共识算法验证的数字， 即基于价值或基于代币型。根据应用场景不同，又可分为批发端和零售端，前者仅限于 资金批发市场，如银行间支付清算、金融交易结算等，后者在社会上流通。

根据央行“货币之花”的定义，CPIM 认为央行数字货币（CBDC）具有以下特征：

➢ 可用性：目前传统的央行货币（存款准备金余额）仅限于在中央银行的运行时间内 使用，每周 7 天，每天小于 24 小时；CBDC 可以在一天 24 小时、一周 7 天或者 仅在特定时间使用；

➢ 匿名性：基于代币的 CBDC，原则上可以以一种类似于私人数字货币的方式提供不 同程度的匿名。一个关键的考量是在平衡对中央银行的匿名程度和反洗钱和恐怖主 义融资以及个人隐私保护之间的关系；

➢ 转移机制：现金转移是点对点，存款准备金通过中央银行进行转移，CBDC 通过点 对点或中介进行转移，也可通过商业银行或者第三方代理进行转移；

➢ 计息：CBDC 计息（正或者负）在技术上是可行的；

➢ 限额或上限：对 CBDC 使用或持有进行量化限额或上限。

我国央行将数字货币定义为“具有价值特征的数字支付工具”，是中央银行的负债，由 中央银行进行信用担保，具有无限法偿性。

（2）我国央行在数字货币领域专利技术探索

自 2016 年 3 月份中国人民银行印制科学技术研究所最早申请法定数字货币相关专利以 来，至 2019 年 9 月，央行的 4 家机构共计申请了 84 项专利。中国人民银行数字货币 研究所、中国人民银行印制科学技术研究所、中钞信用卡产业发展有限公司杭州区块链 技术研究院、中钞信用卡产业发展有限公司北京智能卡技术研究院分别申请数字货币相 关专利 52 项、22 项、6 项和 4 项。

（3）央行在数字货币领域的布局

我国最早从 2014 年就开始央行数字货币领域的探索，2014 年央行成立数字货币研究 小组，旨在论证央行发行数字货币的可能性。2016 年 7 月央行启动数字票据交易平台 原型研发工作，2017 年 1 月中国数字货币研究所成立，“区块链电子钱包”（BOCwallet）的 ios 版上线。央行下属数字货币研究所在深圳成立“深圳金融科技有限公司”，并参 与贸易金融区块链等项目开发。

进入 2019 年，法定数字货币（DCEP）的研发步伐明显加快。2019 年月央行支付结算 司副司长穆长春表示央行数字货币“呼之欲出”；2019 年 12 月根据《财经》报道，由 央行牵头，供、农、中、建四大国有商业银行，中国移动、中国电信、中国联通三大电 信运营商共同参与的央行法定数字货币试点项目有望在深圳、苏州等落地。2020 年 1 月央行官微发布《盘点央行的 2019|金融科技》，指出基本完成了数字货币顶层设计、 标准制定、功能研发、联调测试等工作。我国央行数字货币的推出指日可待。

3. 央行数字货币的定位与运行

（1）定位：央行数字货币是对 M0 的替代

我国央行法定数字货币的定位是对现有纸钞的替代，也就是 M0 的替代。公众持有的央 行数字货币是央行的负债，基于 100%准备金发行，由中央银行进行信用担保，具有法偿性，本质是以央行担保并签名的加密数字串形式存在的货币。与纸币一样具有货币的 基础职能：价值尺度、流通手段、支付手段和贮藏价值。而目前的支付宝等电子支付是 基于现有的银行账户体系，将 M1、M2 电子化的支付工具。央行数字货币的目标是构建 一个兼具安全性与灵活性的简明、高效、符合国情的数字货币发行流通体系2。

（2）关键要素：“一币，两库，三中心”

央行的数字货币体系的核心要素主要有三点，“一币，两库，三中心”。

“一币”是指由央行负责数字货币的“币”本身的数据要素和数据结构。根据中国人民 银行数字货币研究所所长姚前提到，理想的数字货币应该具备不可重复花费性、匿名性、 不可为造性、系统无关性、安全性、可传递性、可追踪性、可分性、可编程性、公平性 的特征。数字货币是由央行担保并签名发行的代表具体金额的加密数字串，是携带全量 信息的密码货币，这些理想数字货币的特征也是央行需要考虑的重要因素。

“两库”是指数字货币发行库和数字货币商业银行库。数字货币发行库是指人民银行在 央行数字货币私有云上存放着央行数字货币发行基金的数据库。数字货币商业银行库是 指商业银行存放央行数字货币的数据库，可以在本地也可以在央行数字货币私有云上。相比于传统的实物货币发行环节，发行库和银行库的设计，更多的考虑为数字货币创造 一个更为安全的存储和应用执行空间，既能够分门别类的报存数字货币，又能防止内部 人员非法领取或者外部的恶意袭击同时还能承载一些特殊的应用逻辑。

“三中心”指的是认证中心、登记中心、大数据分析中心。认证中心是央行对央行数字 货币机构及用户身份信息进行集中管理，是系统安全的基础组件，也是可控匿名设计的 重要环节。登记中心记录央行数字货币及对应用户身份，完成权属登记；记录流水，完 成央行数字货币生产、流通、清点核算及消亡的全过程登记。这也是全新理念的数字化 铸币中心，因为传统的纸币不存在持有人登记的概念，也没有流转过程中全生民周期的 信息。姚前表示，我国央行的数字货币登记系统可能做两套，一套基于区块链，另一套 基于传统集中式方式，优先考虑后者。大数据分析中心使用大数据、云计算等技术对海 量数据进行处理，主要用于反洗钱、支付行为分析以及监管调控指标分析等。

（3）运行：中央银行-商业银行二元模式

DCEP 采取“二元模式”：我国央行数字货币的投放模式为“二元模式”：由央行按照 100%准备金将数字货币兑换给商业银行，商业银行或商业机构再对接公众。具体可以 将 CBDC 运行分为 3 层体系：第一层参与主体为央行和商业银行，涉及数字货币的发 行、回笼以及商业银行之间的转移；第二层是商业银行到个人或者企业用户的存取， CBDC 在商业银行库和个人或企业数字货币钱包之间转移；第三层是个人或企业用户之 间的流通。

双层运营模式的好处在于，一方面在现有货币运行框架下让法定数字货币逐步取代传统 货币，充分利用现有的资源。商业银行和一些其他商业机构，在基础设施和服务体系上 都已经比较成熟，经验储备和人才储备都相对充分，双层运营体系，可以充分利用这些 资源，不至于央行另起炉灶。另一方面，双层投放运营能够防止金融脱媒。如果商业银 行直接对公众发行数字货币，就意味着不需要商业银行了，中央银行掌握所有的个人、 企业资信信息，可以替代商业银行开展所有的金融业务，但这样就会给中央银行带来极 大的压力，同时也会类似计划经济，没有充分的市场竞争，阻碍金融的创新，一旦出现 任何信息传达不充分或者觉策的偏差就会带来严重的后果。双层运营分散化解风险，避 免过度集中于央行，也缓解央行的负担。

央行数字货币的发行：数字货币的发行是指中央银行生产数字货币并将其发送至商业银 行的过程。首先商业银行数字货币系统向中央银行数字货币系统发起请领申请，中央银 行数字货币系统进行管控审批；之后向中央银行会计核算系统发起存款准备金扣款指令, 中央银行会计核算系统扣减该商业银行存款准备金并等额增加数字货币发行基金。扣款 成功后,中央银行数字货币系统生产所有者为该商业银行的 CBDC，并发送至商业银行 数字货币系统。最后商业银行完成银行库入库操作。

央行数字货币的回笼：数字货币回笼是指商业银行缴存 CBDC,中央银行将其作废的过 程。作废之后，央行等额增加商业银行存款准备金。过程如图所示，商业银行数字货币系统向中央银行数字货币系统发起缴存申请，中央银行数字货币系统进行管控审批，将 缴存的 CBDC 作废后，向中央银行会计核算系统发起存款准备金调增指令,中央银行会 计核算系统扣减数字货币发行基金,同时等额增加该商业银行存款准备金。完成后,中央 银行数字货币系统通知商业银行回笼成功。

央行数字货币的转移：CBDC 是载有所有者信息的加密字符串,因此,CBDC 的转移必然 涉及到加密字符串的转换,分为来源币和去向币:来源币是转移之前的 CBDC;去向币是 经过转移将来源币作废之后,新生成的 CBDC。CBDC 的转移可以有以下几种模式:直接 转移、合并转移、拆分转移：

◼ 直接转移:用户A将CBDC字串1转移给用户B。CBDC字串转移是指将代表CBDC 的加密字符串以数据包的形式在发送方和接收方保管CBDC的系统之间进行传输。来源币币所有者为 A 的 CBDC 字串 1，在转移发生后生成新的 CBDC 字串 2，后 者的所有者标识对应用户 B。CBDC 字串 1 和 CBDC 字串 2 的金额相同。

◼ 合并转移:用户 B 将两个 CBDC 字串一起转移给用户 C。CBDC 字串 2 和 CBDC 字串 3，在转移发生后生成新的 CBDC 字串 4.CBDC 字串 4 的金额等于两个来源 币金额之和，CBDC 字串 4 的所有者标识对应用户 C。合并转移的来源币可以是任 意多个。

◼ 拆分转移:用户 C 将 CBDC 字串 4 部分金额转移给用户 D。来源币是所有者为 C 的 CBDC 字串 4，在转移发生后生成新的 CBDC 字串 5,其所有者标识对应用户 D， 其金额为转移金额，同时生成新的 CBDC 字串 6，其所有者标识对应用户 C，其金 额为转移后的余额。

根据 CBDC 转移机制,原型系统中商业银行之间转移 CBDC,表现为 CBDC 字串通过中 央银行数字货币系统进行转换并传递的过程.如下右图所示,商业银行 A 数字货币系统将 待转移的 CBDC 发送至中央银行数字货币系统.首先将来源币作废,然后按转移金额生 成所有者为商业银行 B 的去向币,如果转移后还有余额,则还要生成所有者为商业银行 A 的去向币.然后将去向币分别发送给对应的商业银行。

4. 与其他支付方式的对比

全球支付方式高度数字化，但是数字货币尚未成为主流。当前人类主要的支付方式可分 为线上支付与线下支付，线上支付方面包括：电子钱包、信用卡、借记卡、网银转账等， 从 2018 年全球线上交易的数据来看，电子钱包占线上支付的比例较高，占比 36%，此 外，借记卡与信用卡分别占比 20%、23%。线下支付方面，现金仍然占比较高，比例为 31%，此外，信用卡占比 29%，借记卡占比 22%，电子钱包占比 16%。可以发现，全 球的交易方式已经高度数字化了。但是数字货币尚未成为主流的支付方式。

（1）与法币其他形态的对比

DCEP 也属于法币的一种，法币的其他形态主要包括现金和银行存款，它们都是由央行 发行，基于政府信用背书的货币形态。与现金相比，两者最大的不同在于形式的，现金 主要由纸币和硬币组成，DCEP 是数字化的，这也决定了 DCEP 在结算流程上更加简 便，交易速度更快。此外，DCEP 交易会留下痕迹，但是现金可实现完全的匿名交易。与银行存款相比， DCEP 与银行存款均属于数字化的法币，在交易速度上并无太大区别， 银行存款由商业银行背书，而 DCEP 由政府背书。此外，银行存款是完全的实名制，但 是 DCEP 可以实现有条件的匿名。

（2）与 DCEP 与电子支付的区别

DCEP 是和微信、支付宝等第三方支付不同的一个概念，后者是电子支付，DCEP 是商 业银行里面的存款直接进行支付。

从来源上来讲，支付宝、微信等支付使用的是支付宝的电子钱包、微信的电子钱包，他 们是由各自所属的商业银行货币进行结算的。而 DCEP 是央行发行的，用央行货币结 算。个人和企业通过下载数字钱包 APP。

从法律地位和安全性上来讲，DCEP 安全性更高。DCEP 是法币，有国家信用背书与法 偿。商业银行可能会破产，第三方支付平台也能会破产，一旦出现商业银行破产，我国 还有存款保险制度，而第三方支付平台的破产，百姓只能参与它的破产清算。

从支付的便捷性来看，DCEP 支持双离线支付，不需要账户的绑定，没有网络也能支付。只要手机有电，即使是在没有信号的地方，在飞机上或者其他极端场景，DCEP 都能完 成支付。这一点是第三方支付平台和 Libra 无法做到的。

（3）DCEP 与虚拟货币的区别

央行货币研究所所长穆长春表示央行的数字货币，不同于比特币等加密资产，也不同于 Libra 等稳定币。最大的不同在于 DCEP 属于法币，具有无限法偿性和稳定的币值。

与 Libra 对比：首先，Libra 由公司发行，以一篮子银行存款和短期国债作为信用基础， 而 DECP 由央行发行，以政府信用背书，具有无限法偿性。其次，在支付方式上，Libra 采用一种混合架构，即中心化的分布式处理架构和区块链技术相结合的分层混合技术路 线，目前主要应用场景为跨境支付、跨境汇款等，DECP 采用中央银行-商业银行二层架 构，主要定位于替代 M0，应用场景更加广泛。最后，Libra 在没有网络的条件下不可以 进行交易，但是 DECP 可以。

与比特币对比：比特币这样的加密资产，最大的优势就是摆脱了传统银行账户体系的控 制，央行的 DCEP 也有这个特征。最大的不同在于比特币等无政府、无监管，而 DCEP 是主权货币，由央行统一监管。此前央行表态不会要求每笔交易双方实名，保留实体货 币的强匿名性。但 DCEP 的交易会留痕，通过大数据分析的手段可以对可疑交易进行 识别，从而打击洗钱、逃税等违法行为。

三、 全球央行加速数字货币布局

1. 美日欧央行进度

全球各国央行一直在密切关注数字货币的进程，而一旦各国政府开始发行央行数字货 币，央行数字货币的竞争势必加速对现有的货币格局的重新洗牌。1996 年，10 国集团 （G10）的央行，专门在国际清算银行（BIS）开会讨论电子货币对支付体系和货币政 策的签再影响以及央行的应对策略。之后，BIS 定期发布对于电子货币发展情况的调研 报告。2019 年 6 月 Libra 推出之后，各国央行对央行数字货币的关注度明显增加。近 日美日欧央行对数字货币的态度也变得明显积极。

美联储：2017 年曾对数字货币提出质疑，2019 年已经有多名议员表态重启数字货币研 究，提出重构更快、更实时支付体系的行动计划。2019 年 12 月在众议院金融服务委员 会听证会上，美国财政部长姆努钦与鲍威尔都同意在未来五年中，美联储都无需发行数 字货币。而就在 2020 年 2 月 5 日，美联储理事布雷纳德表示美联储正在就电子支付和 数字货币的相关技术展开研究与实验，已经开始研究数字货币的可行性。

欧央行：态度由此前的观望转为积极。2015 年欧央行详细评估了虚拟货币产品对货币 政策与价格水平稳定性的冲击。2020 年 1 月份 BIS 与欧央行、加拿大央行、英国央行、 日本央行、瑞士央行、瑞典央行成立了一个小组，共同研究中央银行数字货币。欧央行 行长克里斯汀·拉加德支持该机构在开发央行数字货币方面的努力，并表示迫切需要快 速而低成本的支付，欧洲央行应该发挥领导作用，而不是在不断变化的世界中充当一个 观察者。

日本：2019 年 10 月日本央行行长表示日本没有立即考虑发行数字货币的计划，目前没 有数字货币计划，表示将会关注“加密资产作为支付、结算手段能否获得信任，对金融 结算体系产生哪些影响。”但近日，日本立法者开始敦促数字货币的发行，并在即将进 行的 G7 峰会上讨论这一计划。

总体来看，发达国家央行对于数字货币的态度出现了明显的变化。此前发达国家对数字 货币没有太大热情，大多数持观望甚至发对的态度。而随着 2019 年 6 月 Libra 白皮书 的发布，以及我国央行数字计划的提出，美日欧等央行开始变得积极。据Asian Review， 美国、英国、瑞士、瑞典、加拿大、日本等六国央行和国际清算银行的负责人将于 4 月 中旬举行首次会议，讨论如何开发自己的数字货币。央行数字化货币之争开始变得激烈。

2. 其他部分央行进度

除了美日欧央行近来加速推进央行数字货币的研究进度外，进入 2020 年其他国家对于 数字货币的态度也变得更加积极。根据国际清算银行（BIS）对全球 66 家央行的调查显 示，已经有超过 80%的央行正在研究数字货币，部分央行表示即将发行 CBDC。尤其 发展中国家，出于推动国内金融制度改革、缓解通胀、去美元化等目的，对数字货币的 研究起步更早。

我们根据部分央行对数字货币的态度和研发进度进度将其分为以下几类：

已暂停：厄瓜多尔最早在 2015 年开始使用央行数字货币，但由于流通量较小，已经取 消；乌拉圭央行试点推出全球首个法定数字货币项目 e-Peso,试行 6 个月后取消了所有 的数字比索。

已发行：突尼斯在 2015 年发行央行背书的基于区块链技术的数字货币；塞内加尔 2016 年 12 月推出央行数字货币 eCFA；马绍尔群岛 2018 年通过 ICO 的方式，发行新的国 家数字货币 SOV；委内瑞拉 2018 年 2 月宣布发售“石油币”，希望一次促进经济转 型。

研究中：多数央行处于研究中阶段，主要是基于分布式账本技术对央行数字货币在银行 间支付场景的应用进行试验，如加拿大央行的 Jasper 项目、新加坡金管局的 Ubin 项 目、香港金管局的 Lionrock 项目、欧洲央行和日本央行联合开展的 Stella 项目。澳大 利亚此前曾明确发对数字货币，认为加密货币仍存在“结构性缺陷”，在可扩展性和治 理方面远远落后于 Visa 等传统支付方式，但 2020 年 1 月澳大利亚储备银行向参议院提交了一份基于以太坊网络的银行间结算系统的报告，该系统将使用央行发行的数字代 币。

计划推出：瑞典央行在 2017 年开始 “e-Krona(电子克朗)”项目，2019 年 12 月宣布 将启动数字货币试点项目；立陶宛、巴哈马、东加勒比中央银行、土耳其均计划在 2020 年推出相应的数字货币。

不支持：目前新西兰仍然表示表示现阶段尚未看到中央银行数字货币能够带来决定性收 益，确定是否应该发行数字货币还为时尚早；韩国尽管认为无需建立中央银行数字货币 （CBDC）系统，但韩国央行并没有停止继续探索数字资产和 CBDC 的潜力，最近成立 了一个专门的研究部门。

3. 私人数字货币监管的国际实践

目前大部分国家对于私人数字货币的法律地位并没有给予明确的态度，但对于私人数字 货币可能带来的挑战一直非常关注。针对数字货币可能带来的洗钱、恐怖金融、偷税漏 税、金融稳定等方面的特定风险出台了相关的政策。

反洗钱：由于私人数字货币的匿名性、转移快捷等特征。数字货币存在被用于洗钱、恐 怖金融等活动。例如零知识证明、同态加密等技术实现交易的完全匿名化，混币服务可 以将多笔交易混淆后输出，从而难以判断数字货币来源，影响数字货币的可追踪性。目 前，美国、德国、英国和加拿大等都采取了监管措施。

反偷税漏税：数字货币具有资产和货币双重属性，以资产的形式还是货币的形式处理税 收问题也是个难题。为了防止数字货币成为逃税的手段，许多国家要求计算和报告每次 使用和处置比特币的收益和损失。加拿大、美国、英国、澳大利亚和德国等出于所得税 的目的确认数字货币为财产形式。

金融稳定：目前数字货币尚未大规模使用，去中心化的数字货币交易目前尚未到引起金 融系统风险的地步。现阶段多数国家采取的是限制金融机构参与数字货币交易，禁止从 事数字货币业务。例如我国禁止金融机构使用或交易比特币；欧央行建议欧盟国家禁止 信贷机构、支付机构购买、持有或出售数字货币。

外汇管制、货币政策等：私人数字货币由于去中心化的特征，容易被用来规避汇率和资 本管制。目前由于私人数字货币仍然规模不太大，进行资本管制的国家尚未有明确外汇 管理政策针对数字货币，同样由于目前私人数字货币对现有货币政策的影响有限，尚未 有相关政策。

四、 数字货币的发行带来的影响

1. 私人数字货币对货币政策的影响

现金漏损率降低，定期存款比率提高。现金漏损率受公众现金持有偏好、银行存款利率 以及其他金融资产流动性的影响。私人数字货币因为具有方便快捷的支付优势，会降低 公众对现金的需求，同时各种金融资产包括高息银行存款流动性的提高会进一步激励公 众减少现金的持有，从而使得现金漏损率降低。公众对流动性偏好的降低，也会使得公 众更偏向选择高收益的定期存款。

存款准备金率效果削弱。从基础货币的供给来看，央行根据不同存款类型实行差额准备 金率，从而控制各个层次货币的流通量，由于私人数字货币对现有存款的替代性，会大 幅降低银行准备金的计提基数，削弱央行存款准备金率工具的有效性。从信贷的创造来 看，传统的央行通过存款准备金率调控货币的扩张与收缩，商业银行在存款-贷款创造 的过程中起到重要作用，而私人货币带来存款规模下降，甚至金融脱媒，导致商业银行 的作用失效，央行存款准备金率的作用也会被削弱。

中间目标的可控性、相关性会受到影响，货币政策的传导不确定性增大。一方面，存款 准备金率等工具的失效会带来央行对货币供应量的可控性降低，私人货币的交易信息不 被央行掌握，也会削弱货币政策工具与实体经济的相关性。另一方面，数字货币带来的 金融脱媒会虚弱商业银行在货币政策传导中的作用，同时数字货币使得整个社会货币需 求和资产结果更加复杂，这些都会使得货币政策对实体经济的传道变得更加不确定。

2. 央行数字货币对货币政策的影响

数字货币有利于提高央行对宏观经济动态的及时掌握。由于现行纸币缺乏详细的跟踪记 录，导致央行对于宏观经济运行情况的掌握有时滞。数字货币通过对每一笔交易详细的 记录，为央行创造了实时全面的感知手段。进一步央行可以通过云计算、大数据等工具 对宏观经济做出更准确、及时的分析预测。

数字货币对传统的货币派生机制产生影响。一方面，数字货币系统相比于传统的纸币硬 币具有更高的清算效率，会使得清算账户和第三方储备账户中的资金减少，同于投放信 贷的资金增加；另一方面，由于数字货币更加高效便捷的支付特征，会减少居民对资金 的持有偏好，从而降低资金的漏损率，最终使得货币乘数增加。

增强货币政策的传导。货币政策的传导主要有利率、信贷、外汇和金融资产价格四个渠 道，其中利率又是非常重要的渠道。由于 DCEP 可以差别计息，甚至可以打破零利率的 下限，有望为货币政策的调节拓宽空间。此外，现行货币政策的调节主要是通过总量和 利率的调节，具有一定的时滞性而且不够精确。数字货币的使用，有利于央行对货币总 量，流向的精确把握，保障货币政策的有效运行和传导。同时，数字货币也有利于央行 的监管，及时打击非法行为，缓解对货币政策的负面影响。

3. 数字货币对支付体系的影响

在第三方支付出现之前，中国的支付体系是以央行为主导，再加上银行和用户构成二元 账户体系。以支付宝为代表的第三方支付，直接采用行业称之为“反接”的模式，在自 己体系内为客户建立虚拟账户，同时直接连到多家银行，并在每家银行内创立支付宝账 户。支付公司通过自己的虚拟账户与每家银行连接，充当了清算体系的功能，这些交易 对商业银行和央行都不透明。在此背景下，2017 年初成立了网联平台，主要职责是成 为网上交易的清算平台，把清算功能从各个第三方支付公司剥离，充当银行与第三方支 付的桥梁，保证用户通过第三方支付的信息能够公开透明。目前我国的第三方支付在全 球处于领先地位。

尽管微信、支付宝等第三方支付机构提出“无现金社会”的口号，但他们目前还不是现 金的替代者，其虚拟账户中的自己只是作为支付工具存在。根据央行数字货币研究所的 预测，如果第三方支付虚拟账户中的资金变成了真正的数字货币，将会对整个支付行业 带来巨大变革。

一方面，数字货币为第三方支付提供了标准化、安全、统一的基础支付环境。第三方支 付依靠互联网的支撑，数据信息在网络中的传输面临病毒或者黑客攻击的风险。同时， 第三方支付也会带来信息泄露问题，引发违法犯罪活动。数字货币作为加密字符串，本 身具有极高的安全性，能够实现点对点直接支付，为第三方支付提供了标准化、安全统 一的底层支付环境。

另一方面，数字货币便于第三方支付对接更多的应用场景，提供更多的创新服务。数字 货币可以基于现有金融基础设施运行，第三方支付在现有平台上接入，将原有支付账户 体系转化为数字货币。数字钱包遵循相同的规范和接口，不同的第三方支付公司开发的 钱包可以兼容运行。通过智能合约打破应用层的区隔，使得不同第三方支付之间的应用、 各类场景应用，都能在相同的智能合约下运行，便于第三方支付对接更多应用场景，也 便于满足客户个性化的需求。

五、 产业链投资梳理

1. 顶层发行环节：密码认证、大数据分析领域

密码认证：从顶层央行发行的角度，央行数字货币的本质是加密字符串，认证和密码体 系建设等领域将受益。认证和密码体系将会贯穿央行数字货币的发行流通的全过程。2019 年 10 月 26 日，《中华人民共和国密码法》落地，并于 2020 年 1 月 1 日开始实 施。《密码法》明确规定加强密码工作机构建设，建立完善商用密码体系。同时我国自 主设计的密码算法在效率和加密强度上已经不输国际水平，从国产替代和自主可控的角 度考虑，国产密码、安全认证领域将会受益，建议关注相关标的。

大数据分析：央行作为货币运行体系的组织管理者，在法定数字货币运行中具有大数据 主体责任。一方面，央行负责推进数字货币大数据顶层设计，这中间就需要提取数字货 币发行、流通、储藏、回收全部生命周期的数据，为进一步的建模、仿真、分析调控夯 实基础，也是清晰了解数字货币运行区域和精准投放的需求；另一方面，数字货币开始 发行，也就意味着货币体系进入了转轨期，数字货币体系与传统货币体系的关联路径、 影响机制等也需要大数据分析做好相应的服务。

2. 中间流通环节：IT 系统升级

央行采用“中央银行-商业银行”二元体系，催生商业银行 IT 系统升级需求。中央银行 端建立数字货币发行库，商业银行端建立数字货币银行库，用户端使用数字货币钱包。目前根据央行数字货币研究所的资料显示，为了最大限度保护商业银行现有的系统，具 体设计可以考虑在商业银行传统账户体系上，引入数字货币钱包属性，一个账户既可以 管理现有电子货币又能管理数字货币。根据 IDC 预计，2019 年我国银行 IT 解决方案市 场约达 1186 亿元，未来三年复合增速在 8.1%。商业银行需要在原有系统上进行升级 改造，催生加密认证、分布式记账、安全芯片等领域的应用需求，预计市场规模增速与 盈利空间将进一步放大。

3. 前端支付环节：支付机具、数字钱包

支付终端需要配合央行数字货币双离线支付的需求。央行数字货币具有双离线支付的特 征，尤其在飞机上、地下商场等网络信号无法覆盖的特殊情况下，不需要网络也能支付，这就需要重新部署改造现有的支付终端。数字钱包、ATM、POS 等终端设备领域的标 的建议关注。

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