季末才是资金面压力测试点

Posted 2021-05-02 固收彬法

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篇首语：本文由小常识网(cha138.com)小编为大家整理，主要介绍了季末才是资金面压力测试点相关的知识，希望对你有一定的参考价值。

【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/唐笑天

摘要：

2018年开年来资金面整体较为宽松，R007加权与央行7天逆回购的利差出现了非常明显的收窄。这主要得益于总量上的相对充裕，受普惠金融定向降准与临时准备金动用安排（CRA）两项措施影响，覆盖了春节现金走款因素的影响。

展望3月，由于CRA的陆续到期，资金面在总量上会出现一定程度上的边际收紧，但并不至于构成太大压力，真正的压力测试点还是季末考核因素。我们预期在资金面总量不至于过度紧缩、汇率压力不大的情况下，税期、联储加息等因素最多构成阶段扰动。季度考核指标虽然不会有明显的新增压力，但市场结构仍相对脆弱，建议非银投资者仍重视季末压力，而不被开年来的宽松局面影响而放松警惕。

季末才是资金面压力测试点

经历了2017年末的资金面紧张，2018年开年以来资金面整体相对宽松，及至春节前后仍相对平稳，在相当程度上超出了市场预期。接下来我们将迎来2018年的第一个季月（3月），资金面能否延续宽松？是否会重演2017年3月的相对紧张？我们在此进行相应的探讨。

总量充裕下，年初以来资金面相对宽松

2018年开年来的宽松，体现在资金利率整体保持低位，R007加权与DR007加权或者与央行7天逆回购的利差均出现了非常明显的收窄，从月均值来看已经跌至2016年四季度来的最低水平。即使在春节前夕，银行体系理论会面对巨量的现金走款，但并未像往年一样带来资金面扰动。

开年来，资金面上的宽松整体还是得益于总量上的相对充裕，主要受到普惠金融定向降准与临时准备金动用安排（CRA）两项措施的影响。根据央行公告，普惠金融定向降准在1月25日附近开始实施，最终累计释放长期流动性约4500亿元，而临时准备金动用安排从1月中旬开始陆续使用，累计释放临时流动性近2万亿元。考虑到往年春节前现金走款规模约在1.5-1.8万亿元，春节因素对资金面的负面影响可以被这两项举措所覆盖。

从而1月至目前，银行间资金面整体处在相对宽裕状态下。值得一提的是，定向降准与CRA均是比较早就进行了相应安排与市场沟通，有效地平稳了市场对节前资金面的预期。这是2018年春节较以往春节前资金面最为不同的一点。举例来说，2017年除夕在1月25日，直至1月20日央行才宣布进行了“临时流动性便利操作”，虽然从总量看TLF与CRA都能起到弥补春节因素现金走款的影响，但CRA早在2017年12月底便向全市场公布，有效平稳了开年来的市场预期。

季末才是资金面压力测试点

而正是由于开年后总量相对宽松，央行在逆回购操作方面进行了较明显的回笼操作，使得一度达到1.5万亿的央行逆回购余额出现显著回落。MLF在春节前续作之后也保持了平稳增长。

季末才是资金面压力测试点

2017年年末，由于资金面的结构性紧张，在央行的呵护下，以及季末银行整体回笼资金的操作下超储率回升到了2.0%之上。而2017年前三个季度超储率仅处在1.30%-1.40%的水平。从我们前述的总量来看，2018年开年来银行间总量水平应该整体未出现明显收紧，再叠加没有季度考核压力，机构融资压力均相对较轻。于是我们可以看到存单利率水平也在春节期间整体下行，而并未出现抬升。

3月资金总量上向紧平衡回归

投资者更关注的是这一宽松局面能否延续到3月。展望3月，单纯从总量上看边际将有所收紧，但压力也仍将有限。至3月底由于将迎来季度考核，季末才是资金面真正的压力时点。

下面还是首先从总量角度进行下概览：

春节前后对总量影响最大的仍然是现金因素，及相应央行投放的回笼。由于本次春节相对较晚，预计现金回流将持续到3月中上旬。但相应的央行投放资金也有所回流，根据央行说明，临时准备金动用安排从1月中旬即开始陆续投放，使用期限为30天，则从春节后开始CRA投放资金将陆续进行回笼状态。

两者综合来看，如前文所述，提前公告并及早投入使用的CRA是节前资金面宽松的重要因素，伴随着CRA的逐步到期与现金回笼，综合来看资金面仍然会有边际收紧的迹象。

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而其他影响资金面的关系上，3月传统是财政投放月份，平均财政存款投放可达3-4千亿元，预期缴税因素主要在3月税期时可能有一定扰动。

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而外汇占款方面，由于人民币兑美元汇率仍然延续了强势走势，从而使得汇率因素对货币政策操作的掣肘明显降低，央行适时取消了“逆周期调节因子”即能从部分角度说明当前汇率水平并不需要央行主要呵护来提供支撑。

季末才是资金面压力测试点

自2017年二季度以来，外汇占款波动大幅降低，并有所扭正，整体来看不构成资金面的主要影响因素，3月份我们仍预期外汇占款小幅波动。

此外根据目前美国市场隐含的预期来看，3月联储议息会议将很有可能加息（预期加息概率已超过80%）。由于预期已经相对充分，预计对相关市场的直接冲击较小，对资金面的影响更多体现在对央行操作的影响上。如上文所述，由于汇率、资金流动上压力已经较2017年初时大幅降低，央行无需以数量上紧货币的形式应对联储加息。3月届时有两次MLF到期，由于均在联储议息会议公布之前，预期续作概率较高。

季末考核带来的结构压力才是关键

上部分的总量分析，指出3月伴随CRA的陆续到期，资金面将边际有所收紧，资金面松紧直接与央行是否进行相应的逆回购操作、MLF投放数量相关。

我们认为最终央行调控的结果应该是导致总量适度宽松，一方面是由于汇率压力降低，从而美联储动态形成的掣肘有所降低；第二点可能更为重要，“双支柱调控框架”下央行政策发力点主要体现在监管层面，此时货币政策更多以平稳为主。

季末才是资金面压力测试点

在2017年四季度的货币政策执行报告中，央行明确提出了将做好《资管新规》的“社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布”。《资管新规》是宏观审慎政策的重要部分，在监管支柱可能明显发力的情况下，货币政策预期将相对平稳。

此外，宏观审慎政策的重要框架就是MPA考核，2016年来季度末资金面的紧张在相当大程度上即源于MPA考核，并导致银行体系与非银机构间的资金面相对割裂。2018年1季度起，MPA考核中将同业存单纳入到同业负债占比考核中来，尽管大部分银行已经进行了较为明显的调整、准备，并且这一变动带来的压力显著弱于2017年一季度时将表外理财纳入到广义信贷度量的影响。但我们观察2017年底的资金面，仍然出现了非常明显的割裂，R007与DR007加权利率的差值达到了历史极高水平。这在相当程度上说明，伴随着各类监管措施的推进，资金面市场仍然是相对脆弱的，尤其是对非银投资者而言，即使总量上相对宽松，资金面仍有可能较为紧张，建议投资者仍然保持一定的警惕。

总结而言，我们认为3月资金面在总量上会出现一定程度上的边际收紧，但并不至于构成太大压力，真正的压力测试点还是在季度末。在资金面总量仍相对宽裕、汇率压力不大的情况下，税期、联储加息等因素最多构成部分扰动。季度考核指标虽然不会有明显的新增压力，但市场结构仍相对脆弱，建议非银投资者仍重视季末压力，而不被开年来的宽松局面影响而放松警惕。

市场点评：资金面依然宽松，收益率先上后下

受2月税期影响，春节后中短期资金需求较为旺盛，央行公开市场大规模投放资金，资金面整体由偏紧转松。周四，央行公开市场操作净投放3500亿资金，同时有2435亿MLF到期，资金面边际有所收紧，整体仍然比较均衡，税期最后一日资金需求相对旺盛，尾盘资金转松；周五，央行公开市场操作净投放2300亿资金，资金面整体偏于宽松，资金供给较为充足。

节前货币政策执行报告以及假期期间美债收益率大幅上行对市场有一定负面冲击，而伴随央行大幅净投放，利率整体先上后下。周四，春节后第一个交易日，债券市场成交比较清淡，受节前央行货币政策执行报告以及节日期间美债收益率大幅上行的影响，债券收益率明显上行；周五，央行连续大幅净投放资金，带动市场情绪，债券收益率小幅下行。

市场回顾

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行11只利率债，共计688.60亿。其中农发债5只260亿，国开债3只190亿，新疆债2只38.6亿，附息国债1只200亿。

季末才是资金面压力测试点

二级市场

节前货币政策执行报告以及假期期间美债收益率大幅上行对市场有一定负面冲击，而伴随央行大幅净投放，利率整体先上后下。全周来看，10年期国债收益率持平在3.87%，10年国开债收益率持平在4.89%。1年与10年国债期限利差持平在49BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至68BP。

季末才是资金面压力测试点

资金利率

受2月税期影响，春节后中短期资金需求较为旺盛，央行公开市场大规模投放资金，资金面整体由偏紧转松。银行间隔夜回购利率下行21BP至2.51%，7天回购利率上行4BP至2.87%；上交所质押式回购GC001上行61BP至3.88%；香港CNH Hibor隔夜利率上行-137BP至2.68%；香港CNH Hibor7天利率上行-66BP至3.48%。