国际股市卖空交易及监管沿革

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⊙林采宜 杨超

证券卖空最早起源于17世纪初的荷兰,随着18世纪英法等国设立股票市场,卖空业务逐渐向欧洲其他国家蔓延。从监管政策环境的变化来看,全球卖空市场的发展大致可分为三个阶段。在发挥卖空机制的积极作用的同时,如何有效防止卖空滥用可能引起的市场风险,这是各监管当局面对卖空交易发展的永恒课题。

⊙林采宜 杨超

 

卖空交易是一种信用交易。广义的卖空交易既可以涉及证券也可以涉及商品,既可以涉及现货市场、期货市场也可以涉及期权市场。从狭义上讲,卖空交易仅指现货市场的证券卖空。本文的研究主要针对狭义的卖空交易,即股票现货市场的卖空交易。

按照卖空前是否融券来划分,卖空交易分为融券卖空和裸卖空。其中,融券卖空(covered short selling)是指投资者在卖出证券前已经签订借券协议;如果事先没有融入证券,则为裸卖空(naked covered selling)。相对于融券交易来说,裸卖空虚增了股票数量,对股价冲击较大,且存在着很大的交收风险,所以许多国家和地区都禁止或严格限制裸卖空。就融券卖空而言,卖空的前提是借入证券,因此,在美国、英国等卖空交易比较活跃的证券市场通常有完善的证券借贷体系。

证券卖空最早起源于17世纪初的荷兰,至今已有400多年的历史。随着18世纪英法等国设立股票市场,卖空业务逐渐向欧洲其他国家蔓延。从监管政策环境的变化来看,全球卖空市场的发展大致可分为三个阶段。

1、自发成长阶段(1609-1928年)

1609年,荷兰商人Isaac Le Maire认为荷兰东印度公司股票价格被高估,于是卖空了该公司股票,一年后该公司股票下跌12%,Isaac Le Maire因此获利颇丰,但东印度公司的股票价格上涨却由于市场卖空交易而受到抑制。东印度公司便利用其当时对荷兰政府的影响力,游说荷兰政府禁止卖空交易。

1610年,荷兰颁布了第一部禁止卖空交易的法规。由于卖空交易改变了投资者只能买涨不能买跌的状态,使投资者在股市下跌时也能赚取收益,从而给市场带来了更加活跃的交投热情和流动性,投资者、经纪人及证券中介机构因此都增加了获取利润的机会。

从18世纪开始,欧洲国家陆续引入了卖空机制。但卖空交易在欧洲发展不久,就遇到了世界上最早的股灾——1720年法国密西西比股灾,法国政府随后禁止卖空交易。由于卖空交易给市场提供了更多的投资和投机机会,再加上当时法律对卖空交易者的处罚并不严厉,卖空交易在证券市场屡禁不止,越来越多的投资者在利益驱动下,参与卖空交易,卖空禁令成为一纸空文,卖空交易规模不断增长。

19世纪初,卖空机制被引入美国,之后在美国证券市场大行其道,宽松的证券市场监管环境给卖空交易者提供了很多投机机会,一些投机分子甚至于设置信息陷阱以操纵市场获取巨额收益。

2、监管制度化的市场发展期(1929年-1997年)

进入20世纪,越来越多国家探索金融市场创新,卖空机制的价格发现、提高市场流动性的作用日益得到认同,卖空业务逐渐成为市场创新的一个亮点。比利时在1935年也推出推出卖空交易。1949年,对冲基金的诞生和发展进一步推动了卖空市场的繁荣, 1951年卖空交易在日本市场起步,西班牙、中国香港和韩国也分别在1992年、1994年和1996年推出卖空交易。

与此同时,新兴证券市场也逐步试水卖空交易,如巴西和爱尔兰在1986年、马来西亚在1995年颁布了有关卖空业务的相关规定。到20世纪90年代为止,64%的发达国家已经建立证券市场卖空机制,10%的新兴市场国家在不同程度上发展了证券卖空交易。

同时,投机者也在利用卖空监管的漏洞来操纵市场获取巨额利益,为了阻击金融投机行为,监管制度开始逐步规范。1934年,美国颁布《证券交易法》,将卖空交易的监管规则正式纳入法律,标志着卖空监管开始规范化。

《证券交易法》明确了卖空交易的两个基本规则:10a-1的报升规则(uptick rule)明确规定卖空价格必须高于或等于前一笔成交价,当高于前一次成交价时,存在正价差(plus tick),或者卖空价格等于上一笔成交价,但该价格应高于再上一笔成交价,即有零的正价差(zero-plus tick);10a-2则要求卖空的股票必须确保是借来的(场外交易市场不受上述规则约束)。在纳斯达克市场挂牌的股票需遵守NASD3350规定:当最近一次市场申报买入价格低于前一次最高申报买入价格时,卖空的价格至少比申报买入价格高一美分(tick)。

报升规则对卖空价格必须高于最新成交价的限制,使卖空不会直接引起股票价格下跌,一定程度上防止了卖空可能带来的股价暴跌;卖空须先融券的要求杜绝了市场裸卖空交易的发生(裸卖空可能使证券卖空交易量超过实际发行量,造成空头头寸敞口无法闭合。持续积累的这种风险就会使整个清算交收系统无法正常运转,并诱发系统性风险)。

3、监管日趋严格的市场完善期(1998年-至今)

卖空从诞生之日起,就一直备受争议。每次危机爆发后,为了防止公众对股市信心动摇而进行的恐慌性抛售,监管机构通常会在短期内限制特定股票的卖空交易。1997年爆发亚洲金融危机后,马来西亚禁止了卖空机制,直到2006年3月才重新推出“规范卖空”(Regulated Short Selling,简称RSS),并引入了报升规则、对单个可卖空股票的规模限制等新规定。中国香港则于1998年8月暂停汇丰银行、香港电讯等股票的卖空,重新实施了报升规则并沿用至今;1999 -2001年外国投资机构和对冲基金操纵了日本股市,从2001年起日本金融厅(Financial Services Agency,简称FSA)对美国高盛、摩根斯坦利、英国巴克莱等数家外国大证券公司在东京的分公司的“违反政令的卖空行为”进行了处罚,而且重新修订交易规则,补充了报升规则、增加了信息披露义务。

2004年美国SEC制定了《证券卖空规则》(Regulation SHO,以下简称SHO规则),以解决持续大量未能交付的证券对市场产生的冲击,2007年美国SEC又通过了该规则的修正案,取消了原规则中的不溯及既往条款。特别是2007年次贷危机后,随着危机的持续升温,许多国家和地区颁布了卖空禁令,并不断提高信息披露要求(见表)。

但是,卖空的价格发现、提升市场流动性的效用不断得到Alexander and Peterson(2008)、Boulton, Braga Alves(2008)等学者的支持,不仅像新加坡这样的证券发达市场推出了借券卖空交易,更多的新兴证券市场也开始引入卖空机制。2002年,允许卖空的发达国家占到95%,允许卖空的新兴市场国家增加到31%。同时,卖空交易量不断放大,以日本和中国香港为例。2003年日本卖空交易金额为41万亿日元,2007年高达134万亿日元,是2003年的3.3倍。由于全球金融危机的冲击,日本对卖空交易采取了一些限制,卖空交易量在2008-2011年有所减少。我国香港的卖空交易金额在2007年达到13084亿港元,是1997年455亿港元的28.8倍。我国香港卖空监管政策相对稳定,所以2008年之后其卖空交易量的波动较小,2011年还达到了13351亿港元。

同时,监管层对卖空也展开了持续深入的研讨,美国证券交易委员会(Securities & Exchange Commission,以下简称SEC)的实证研究显示,报升规则对股票下跌的幅度和速度并未产生实质性影响, 2007年7月SEC取消了该条款,重点对卖空滥用——操纵性裸卖空进行监管。次贷危机爆发后,欧洲证券监管委员(the Committee of European Securities Regulators,简称CESR)就限制卖空问题,对伦敦证券交易所、国际证券借贷协会(International Securities Lending Association)、西班牙BME交易所和上市公司联合会等机构进行调研,这些机构认为融券卖空是证券市场不可或缺的重要组成部分、卖空限制并未对股票收益产生显著影响。

2009年英国金融服务局(Financial Services Authority,简称FSA)公布了其完成的卖空研究报告,“我们认为,对卖空交易的任何直接限制都无法得到完全合理的解释。但是,卖空交易可能引起极端市场风险,我们将对市场保持紧密关注,在必要时采取包括限制交易在内的紧急措施”。英国FSA的看法在监管机构中具有代表性,欧债危机爆发后,德国、意大利、西班牙、希腊、土耳其等在内的国家纷纷出台卖空禁令。

(作者单位:国泰君安研究所)

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