Quantitative Momentum：动量的季节性

Posted 2021-03-12 amosding

一、关于季节性现象的讨论

 

在股市中，广义的季节性指的是基于日历构建择时信号的思想，而Nnvy-Marx在2014年《Predicting Anomaly Performance with Politics,the Weather,Global Warming,Sunspots,and the Stars》提出人们要对季节性观点保持怀疑态度；Cherry Zhang和Ben Jacobsen在观察英国市场300多年的数据也认为应该以合理的质疑态度对待有记载的季节性影响。尽管如此，Matti Keloharju、Juhani Linnainmaa等人用最新的数据和技术表明，股票收益的季节性几乎存在于所有的资产，而且随着时间的推移，这种效应持续存在、影响极大。

不过从较高的层面，季节性的存在是合理的，因为制度和行为激励能够推动供需变动，创造出强劲的季节效应。季节性和动量投资之间存在什么样的联系？可以利用”橱窗装饰“和税收激励来最大化从不考虑季节性的动量策略的收益。

二、”橱窗激励“——机构投资者

Edwin Kemmerer在1991年就曾就纽约货币市场描述过”橱窗装饰“，指一种以误导和迎合不太成熟的客户的行为。在实践中，如果基金经理在业绩已经不好的状况下在季报中公布自己的持仓状况，就会在报告期前卖出之前表现较差的股票并买入近期表现较好的股票。当然这种行为被有人认为是传闻，例如，Gang Hu、David Mclean几乎没有发现机构投资者采取这种行为的证据，然而Marcin Kacpercyzk等人在《Unobserved Actions of Mutual Fund Managers》中通过创建收益差指标为验证这种行为创造了工具。

David Soloman等人设计了一个更好的实验，他们研究了媒体关注度对基金流动和橱窗装饰的影响，发现投资者会奖励持有过去收益较高的股票的基金，但是这一切的前提是这些股票近来得到了媒体的关注，直接结果就是这些基金将会吸引更多的资金，这为橱窗装饰提供了经济激励。

三、税收交易激励——个人投资者

Sidney B Wachtel在1942年讨论了税收因素如何导致股票收益率在12月到1月出现季节性变化；Michael S Rozeff等人则发表了一篇更为综合的文章，发现从1904年到1974年，股市的1月效应或者年度转折效应存在（1月价格上涨并涨幅显著高于其他月份），这一效应的核心假设与年终的税收激励措施有关，他们认为应纳税的个人年终会卖出亏损股，从而对股市产生负面的供给冲击，这叫做年终税损卖盘(end-of year tax-loss selling),但是他们之后的研究发现，这种现象很复杂，而且自20世纪90年代早期以来，这种影响几乎消失了。

早期对税收导致的季节性持怀疑态度的Richard Roll、Donald Keim等人在1983年发表的论文指出，1月份收益较高的都是规模较小的公司，不会像之前想象的那么具有普遍性，然而Honghui Chen、Vijay Singal和Mark Grinblatt等分别在2004年发表的两篇文章用更好的方法发现，税收和年度转折效应存在稳健的关系。

哪些投资者推动了年终税损卖盘？Jay Ritter进一步探讨了这个问题，检验了个体投资者接近年末时的买卖情况，发现个体投资者在接近年末卖出更多，在年初则买入更多，所以个体投资者存在季节性模式，而且他们往往持有的是小盘股；James Poterba也发现，税损卖盘是个人投资者而非机构投资者推动的。因为许多机构投资者并不交税，不必担心税收影响；Laura在1997年也研究发现，12下旬个人投资者比较感兴趣的股票收益（卖出）比机构投资者感兴趣的低，而1月份则相反。

 

四、如果基于此来利用季节性进行动量投资

根据前面的两个理论，我们提出假设：①动量利润在季末最高，因为橱窗效应导致机构投资者买入高动量股、出售低动量股；②税收激励导致12月份出现强劲的动量利润，因为投资者此时倾向于卖出亏损股，而高动量股票则不太可能面临抛售压力，而这种现象会在年初反转。在这样的假设下，我们可以看到在季末月份（3、6、9、12）和年末月份（同样也是12）的动量利润较高，而1月可能较差（对先前亏损股的需求增加，盈利股需求减少，都回归到正常水平）。

Richard Sias构建多孔组合检验了上面的观点，并支持了动量是高度季节性的异象。1月的动量收益显著为负，低动量股收益优于高动量股收益，而12月收益最高；同时，3、6、9、12月动量利润为正且高于其他非季末月，而且四者线性下降，支持年末前机构进行橱窗激励比较低的观点。

我们知道，1月时动量利润显著为负的时期，所以我们应当在12月末抛售高动量股并买入低动量股，在2月之前重新买入高动量股，但是实际上由于市场的流动性和摩擦成本，我们在实践中很难完成这样的操作，在对摩擦成本和市场流动性的分析表明，就合理规模的投资组合而言，利用12月到1月的动量效应是不现实的，但是我们仍然可以利用动量的季节性，即季末动量利润最高（橱窗效应），因此我们假设在月末之前做出的组合更新会取得更高的收益。

在我们之前使用的重叠投资组合方法可以将季节效应降低，但是不适用于对季节性动量进行投资，因此我们研究季末月份之前形成的季度非重叠投资组合。我们在2、5、7、11月末交易非重叠的季节性动量投资组合，这样就可以获得3、6、9、12月的动量利润，持有这一投资组合3个月，每年进行4次组合更新。其余步骤与前面一样，在1927年—2014年之间，根据过去12个月（忽略最后一个月）的累计收益将股票分类，考察过去排名前10%的股票收益。这种利用季节性的非重叠策略效果，要比不利用季节性的非重叠策略和不利用季节性的重叠策略效果更好。

这些结果都表明，动量投资需要考虑季节性。