WEEX学堂 | 宏观交易员入门必读手册（注解版）

Posted 2021-04-29 见闻WEEX一起交易

一. Derivative Securities（衍生证券）

在前面数篇中，我们反复强调Trader最重要的工作应该是观察资金流。这样就有一个很自然的推论：如果有些因素可能对资金流形成显著推动，那么Trader就必须密切关注这些因素。所以，由于认为负债对资产的驱动是影响力最大的资金流，我们将Monetary Economics（货币经济学）放在最重要的Skill Sets之列。此外，还专门开《Trading Skills》篇讨论观察资金流和布局Front Run（抢先交易）的技巧。那么如果还有因素可能对资金流形成类似的影响，Trader都必须一丝不苟的观察推演。在Macro Finance（宏观金融）领域，Derivatives（衍生品）同样也可能引发重大的资金流转换。因为Macro Finance最常见的工具，如利率、汇率和股指，都是Derivatives呼风唤雨的领域，许多震撼市场的资金流是Derivatives产生的。而且，由于Derivatives引起的资金流规律性更强一些，如果能把握好这类型的资金流，就有能力做出非常漂亮的Trade. 所以，称职的Macro Trader必须有能力做出扎实的Derivatives分析。

Derivatives同样也是很折磨人、门槛极高的一个行当，好在Macro Trader们学习Derivatives并不是要成为Financial Engineer（金融工程师），只是希望推演出市场上的Derivatives头寸在市场波动时其Hedging（对冲）方式可能产生的资金流。所以Macro Trader并不需要精通Stochastic Calculus（随机计算），但必须对如下问题有透彻的了解。

第一，市场结构问题，包括谁在买Derivatives? 为什么买Derivatives? 投行怎么卖Derivatives？ 这其实也是分析Derivatives作为一个金融产品，其负债是如何驱动资产的。

第二，Derivative Flow（衍生品资金流）的产生，主要是Gamma和Vega的变化是否可能产生大量的Delta Hedge（在组合中加入期权，使得无论标的价格是涨还是跌，组合的市值始终保持不变，此类需求常见于银行或做市商）需求或者Volatility Hedge（波动性对冲）需求。这些问题的答案只能从金融市场客户习惯中寻找，而且每个市场的客户习惯都不一样。比如华人客户特爱FICC领域的Exotic Option（奇异期权，比常规期权更复杂的衍生证券，比如执行价格不是一个确定的数，而是一段时间内的平均资产价格的期权，或是在期权有效期内如果资产价格超过一定界限，就作废）类产品，而韩国客户喜欢大手大脚做欧美股指类衍生品。所以，Macro Trader最好是请教一位Derivative Sales（衍生品销售人员）或者Structurer（结构设计者），不一定需要请教Quant（宽客，量化人员）.

《熊猫笔记：20150824》记述了一个奇特的案例。我们都记得811汇改之后，CNH（离岸人民币）缓步贬值了大约两个星期，然后突然在8月24日出现巨量的USD/CNH买盘。与此同时，CNH的交易量大幅飙升，又影响到其他CNH资产。如果从CNY（在岸人民币）汇率机制上找这个现象的解释，肯定一无所获，因为这个奇特现象的发源地，不是CNY市场，而是CNH Derivatives市场。我们提到华人特别喜欢汇率方面的Exotic Option. 从2013年开始，由于PBoC（中国央行）长期压低汇率波动性，维持高Carry（套利空间），许多香港和台湾资金涌入CNH市场，玩形形色色的杠杆CNH投机产品，以TARF（企业目标可赎回远期契约）最为流行。下图描述了一个典型的TARF结构。这个TARF期限是12个月，期间每月如果USD/CNH汇率低于6.35，客户就按6.35购入10mio（million，百万） USD/CNH，如果在6.35到6.6之间，就按当时市场价格购入10mio USD/CNH，如果USD/CNH高于6.6，则客户必须按6.35的价格购入20mio USD/CNH. 可以看出这是一个Exotic Option，其复杂的结构完全是为了适应华人投机资金又贪又抠门，既酷爱投机交易，又舍不得支付初始费用的习惯。

我们提到Macro Trader研究Derivatives的视角是Flow观察者而不是Quant，所以不需要掌握Exotic Option中那些折磨人的数学工具，只需要了解其结构后，知道如何使用Quant们做好的Derivatives软件做分析就可以。对接受过Derivatives基本训练的Trader，使用这些软件计算这些TARF的Delta、Gamma和Vega并不难，计算结果见下图。再结合Sales和Structurer提供的估算，可知2015年8月前后市场上大约有400亿美元的CNH TARF. 出售这些TARF的投行需要时刻对冲额外的Vega和Gamma. 从Vega图可见，由于TARF结构复杂，对冲需求并不是线性的，在6.4以上，也就是TARF的Strike（执行价格）附近，Vega会突然增加（标的资产波动率变化导致组合价值变化），产生大量的USD/CNH Vol买盘（为对冲波动性的买盘）和USD/CNH Spot买盘（现汇买盘）。

811以后将近两周时间，CNH慢慢贬值，市场波动看似缓和，其实已经暗流涌动接近Vega爆发点了。8月22日是个周五，当天纽约时间，USD/CNH汇率悄悄突破了爆发点（做市商必须对冲波动率变化）。收市之后，许多投行的拿收市价格一算，就发现自己的TARF Book各项Greek Letters（期权里的希腊字母指标，指Gamma、Vega等）突然大幅超标，必须加量对冲了。于是周一8月24日，CNH市场突然被汹涌的USD/CNH Vol买盘和USD/CNH Spot买盘淹没。再按照《Case Study: HIBOR and CNH FX Puzzle》中推演的机制，大量的USD/CNH买盘将剧烈消耗CNH流动性，同时催动所有CNH资产的全面下跌，又进一步产生大量的USD/CNH平仓需求，形成螺旋式的自我强化。幸好金管局及时向市场提供了CNH流动性，否则香港金融机构可能会面临意外的金融稳定风险。

所以，了解CNH Derivatives市场之后，才能解释为什么CNH市场的最大冲击会拖了两个星期而姗姗来迟，但一露面就凶悍残忍，几乎重手废掉了整个CNH市场，甚至威胁金融稳定。

 

 二. Politics（政治）

政治分析是Macro Trader最容易迷失的方向。一方面，政治因素往往对整个市场都形成震撼。对政治环境和金融环境欠发达的EM（新兴市场国家，如中国、印尼、泰国等），政治变乱往往能让EM金融市场不死也只剩半条命，给空头们巨大的机会。但另一方面，政治分析不是Trader们所擅长，但是狂妄自大的Trader们，往往读几篇街头报告就信心十足，轻率的犯下错误。典型的例子比如公投之类的，特点是参与人群无序、信息杂乱、方向混沌，这往往成为神人最集中的地方，隔壁老王跟基友撸个串回来都能讲一大堆故事做一个高明的判断，但其实都是盲人摸象。

那么Trader们是否需要恶补自己的Politics（政治）知识？有条件的话补一点当然最好，但我也不赞成把这当成Trader的主攻方向。Trader们最擅长的，应该还是对资金流Flow Chart（流动情况）的把握。所以，我建议Trader们研读政治分析时不以判断结果为目的，而是以设计尽可能全面的Scenario（政治场景/路线/可能性），仔细推演。对Trader们，最合理的位置是不主动在政治事件上下注，但是对Political Scenario有扎扎实实的推演。所以当Flow Chart面临冲击时，Trader们总能有足够的时间和空间，识别Flow Chart出现的传导失误或者低效转换，从而轻松的Front Run其他资金。

 

三. Portfolio Management Skills（资产组合管理技巧）

以上我们花了大量的篇幅谈论Macro Trader/PM需要的技能，对Trader/PM（Portfolio Manager资产组合经理）需要的一般性技能较少涉及。这主要是因为一般性技能的资料已经足够丰富了，例如本人最喜欢的Efficiently Inefficient: How Smart Money Invests and Market Prices Are Determined，对Smart Money（“聪明钱”，先市场而动的资金）应该具备的技巧就有很丰富的阐述。

强调一下，Portfolio Managment方面的一般性技巧，例如Portfolio Analysis（资产组合分析），是PM/Trader的基本功。如果基本功不合格，即使Monetary Economics/Macroeconomics等方面非常出色，做一个PM/Trader也是有隐患的。这也是很多才华出众的人能做很好的Research（研究），但是在PM/Trader职位上败退的原因。作为Research，你只需要练好一部分Skill Sets，但如果是PM/Trader，那就需要尽可能全的Skill Sets，以避免犯错。如果掌握的Skill Sets有缺陷，建议PM/Trader避开可能的短板，放弃一些很诱人的策略。

即使是Macro Trader，也不用把做史诗级Trade当成自己的职业理想。只要人还在市场中，该抓住的资金流基本抓到，愚蠢的错误尽量少犯，多年以后，一个不败传奇就自然而然的形成了。