Evidence from China系列：JEF论文：可预测的行为盈利与关注

Posted 2021-04-29 金融学前沿论文速递

• 这是“金融学前沿论文速递”第205篇推送

• 选文:夏翊 审稿:李依珊 编辑:陈实

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由Mark S. Seasholes和Guojun Wu撰写的文章Journal of Empirical Finance2007年12月论文“Predictable behavior, profits, and attention”利用中国沪市涨停板事件，研究了吸引关注事件、个人投资者可预测的行为、股价的短暂变动和聪明交易者的理性套利行为之间的关系。证明了涨停事件吸引了个人投资者的关注，使得主动交易的个人投资者购买了之前没有建仓的股票。因为降低了投资者的搜寻成本，同时发生的关注事件少则导致的购买多，同时发生多个关注事件则导致的购买不多。涨停事件最初引起股价上涨，一周内则显著向均值回调。聪明交易者在t日买进，t+1日卖出，日收益率可达1.16%。套利者的投资额预测了由关注引起的个人投资者的购买程度。最后通过账户数据分析，估计出个人投资者由于行为偏差而造成的损失。

个人投资者的关注和信息处理能力有限。当面临购买决策时，投资者可选择的有数千只股票，行为金融学理论认为，吸引注意力的事件可以帮助个人投资者缩小搜寻范围，从而形成一个包含较少数量股票的“待选集”。当市场存在卖空限制时（上交所当时不允许卖空），新入集的股票，即便未来业绩预期再差，也无法导致投资者卖空。多数个人投资者只持有三、四只股票，因此出售时决策就相对简单。这样，引起关注的事件就可预测投资者的行为——个人投资者会净买入引起他们关注的股票。研究发现个人投资者在涨停事件发生当日有明显的卖出行为，次日又会净买入。发生涨停的股票数越少，个人投资者面临的选择越少，搜寻成本也越低，会有更多的净买入行为发生。如果关注事件影响了个人投资者的交易行为，那么相较于平常交易日，在事件发生次日会有更多的新买家买入事件股票。

本文选用了上海证券交易所2442次涨停事件（1842次属于正常股票，600次属于ST股票）为研究对象，该研究对象融合了多个吸引注意力的事件：第一，涨停事件具备Barber and Odean (2005)列举的吸引关注事件的三个特征（高收益率、高交易量和被新闻报道）；第二，由于报道发生在涨停事件当日收盘后，因此涨停事件可以清晰界定出事件日和和事件后。选择涨停事件来研究虽有好处，但也有些局限：股价达到涨停板时仍可交易，只是价格不可超过涨停板，这样连续价格数据就有缺失。这种连续价格数据的缺失在度量投资者净买入时没有问题，但在估计投资者的经济损失时会发生问题。文章将缺失的连续价格数据分解为两部分损失：一部分由处置效应所造成（尽管股价在次日还可能上涨，但投资者却在涨停时就将股票过早地卖出）；另一部分由关注引起的买入所造成（买了股票后，之后的五天内股价回落）。本文收集了涨停日及涨停后一日上海证券交易所6,459,723个账户的21,567,617笔交易数据。更长时间段的辅助数据使用了从宁波市发出交易指令的交易数据，包含2,989,462笔交易。

既然有投资者会由于关注而买入，必然会有聪明的投资者利用这种行为偏差与之交易，本文定义这些聪明人为“聪明交易者”或“统计套利者”。本文揭示了这些聪明交易者的一种盈利模式：股票涨停后，一些投资者因为处置效应为实现收益而卖出股票，聪明交易者就与这些人交易，在涨停后买入股票，第二天抛售给那些想要买的人（这些人受关注趋动而买入）。本文采用了交易地点显示为宁波某营业部的数据来研究这些聪明投资者的交易行为（《21世纪经济报道》2003年3月15日曾报道过相关事件），文章识别出利用涨停板事件套利的10个账户，这些账户在涨停日买入，在第二天卖出。本文早期版本只研究这10个账户的交易策略。这些聪明交易者在股票第一次达到涨停后买入，58%的买入指令发生在股价第一次触及涨停板的5分钟内；5%的买入指令发生在股价触及涨停之前；85%的买入指令发生在股票第一次触及涨停板的1小时内。股票涨停日的换手率为平常交易日的4.16倍。宁波聪明交易者的获利关键在于大量快速买入。涨停日一般投资者为净卖出，这些聪明交易者为净买入。在本文的版本中，不止研究了这10个账户，还研究了类似的全国7878个聪明交易者账户，结果类似。这些聪明交易者在2378次涨停事件中都有交易，其中2235次涨停事件中是在涨停日买入并在次日卖出。这些涨停事件发生在407个交易日中。当同时发生1-5个涨停事件时，每个聪明交易者账户在每个涨停事件上的平均投资为910万元人民币；当同时发生100个以上涨停事件时，每个聪明交易者账户在每个涨停事件上的平均投资降为81万元人民币。聪明交易者账户的日收益率为1.1621%，除去交易成本，每个涨停事件套利的净收益为0.71%。

本文研究了吸引关注事件、个人投资者可预测的行为、股价的短暂变动和统计套利者的理性反应之间的关系。研究发现，吸引关注的事件让活跃的个人投资者成为这些股票的净买家，投资者会投资之前并不持有的股票。同时，也并非所有的吸引关注的事件都会引起投资者的净买入，如果吸引关注的事件太多，投资者的搜寻成本并没有降低，待选集也没有变小，这种情况下关注并不会带来净买入。文章还发现股票价格会在关注事件发生时短暂上涨，随后的五天内回归其原来水平。聪明交易者利用这一机会与这些投资者交易，日收益率达1.16%。个人投资者在关注事件中损失，原来持有涨停股票的投资者在涨停时卖出，损失了今后股价可能上涨带来的1.46%的收益率；而在股价发生涨停后由于关注而买入股票的个人投资者，由于未来5个交易日股价回归将遭受0.88%的损失。

（注本文作者之一Guojun Wu，曾为上海证券交易所高级金融专家工作站专家，Visiting Senior Financial Economist, Shanghai Stock Exchange, summer 2003/2008）

原文：

Seasholes, Mark S., Guojun Wu, 2007, Predictable behavior, profits, and attention, Journal of Empirical Finance 14 (5), 590-610.

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