风起云涌看SaaS

Posted 2021-04-28 泰华投资

摘要

SaaS是企业软件服务新趋势。云计算的出现有望解决从资源到架构的全面弹性，提高了对资源的高效利用。这种对社会资源高效使用的方式，本质上是一种共享经济的变形。云计算提供的共享服务从底层到顶层有三类，即IaaS，Paas，SaaS。作为一种新型的软件交付模式，SaaS有着明显的技术优势和巨大的灵活性。

需求供给双轮驱动，中国SaaS市场有望迎来跨越式发展。从需求侧来看，迅速增加的小微企业数量与其急需提高的信息化程度保证了企业级SaaS的巨大市场容量。企业的转型需求、管理层的代际转移以及移动端办公的发展同样是需求侧的重要驱动力。从供给侧来看，企业去IOE以及IaaS的发展保证了SaaS得到底层基础设施的支持。从世界范围来看，美国的企业级SaaS市场已经逐渐进入成熟期，而中国的IT发展完全与其经济增速不匹配。未来中国有望接力美国成为SaaS市场的新龙头。

构建SaaS行业的研究框架。SaaS按照服务类型划分，可分为通用型SaaS和行业垂直型SaaS。前者关注客户的某一业务流程，如：客户管理、人力资源管理；后者则注重向某一行业客户（如：金融、教育行业客户）提供整套服务。获客成本、月经常性收入、客户流失率以及客户生命周期价值等核心指标决定SaaS企业的投资价值。总体来看，不同企业具体经营方式虽有差异，但由于SaaS本质上是提供服务，因此切入客户生产经营的核心痛点，培养客户因为刚需产生持续付费的意愿，才是SaaS商业模式的基础。

模糊产品边界与挖掘数据价值或是未来SaaS的发展方向。SaaS爆发后出现的同质化现象以及C端巨头向B端业务的“入侵”将导致竞争加剧。未来SaaS企业要在激烈竞争中胜出，一方面需要不断模糊产品边界，行业垂直型SaaS企业和通用型SaaS企业均应拓展自身业务，解决企业客户个性化需求。另一方面，如何挖掘数据的价值将是SaaS企业需要重点关注的方向。大数据+人工智能或将是SaaS未来的主流。

投资建议：需求供给两翼拉动，企业级SaaS发展正当时。随着为数众多的企业的信息化需求增加以及移动端办公的发展和企业员工的代际转移，预计未来几年中国的企业级SaaS市场将保持高速增长；而国内的IT基础设施尤其是IaaS的飞速发展，为SaaS在当下爆发奠定了良好的基础。我们再次强调3月27日深度报告《2018：中国云计算产业的拐点》(http://t.cn/RnjcQtJ)中的观点：“2017年云计算龙头公司年报均超市场预期，2018年是中国云计算产业的拐点”。同时，也是企业SaaS迎来跨越式发展的元年。在行业垂直型SaaS企业中，重点推荐广联达、恒生电子、长亮科技、恒华科技、天源迪科、石基信息等；在通用型SaaS企业中，重点推荐金蝶国际、用友网络、超图软件、泛微网络等。 

风险提示：云计算落地不及预期；企业支出不及预期；SaaS行业竞争加剧。

1. 大风起兮“云”飞扬

1.1. 云计算掀起IT产业新一轮高潮

云计算的出现，有望实现从资源到架构的全面弹性。云计算出现的最初目的是实现对计算资源、存储资源与网络资源这三种资源的管理。管理的目标主要是达到两个灵活性：空间灵活性和时间灵活性。为了实现对资源的管理，从历史上看有三个阶段：第一阶段是物理机时代，即服务商在接到请求后直接采购服务器到机房，此阶段无法解决任何灵活性问题；第二阶段是虚拟化阶段，即由虚拟化软件虚拟出大小灵活的资源并由人工来为客户分配，此阶段在一定程度上解决了灵活性问题，但是很难快速扩大规模；第三阶段是自动调度阶段，即由调度软件来执行虚拟化操作，这个阶段解决了两个灵活性问题，可以真正被认为是云计算的开端。

图1：云计算的三个阶段

数据来源：安信证券研究中心整理

云计算本质是IT行业的共享经济。共享经济是社会资源高效使用的一种方式，共享经济的要素包含规模效应、边际成本递减和标准化产品等。从商业模式上看，云计算的硬件与软件是由服务商统一提供，存在规模效应；从盈利模式上看，云服务厂商主要有授权费和服务费两种收入，盈利不再是一次性的；从竞争态势上看，云服务需要保证客户黏性，平台化能增加云服务厂商的竞争力从而形成竞争壁垒。综上所述，在这三点上云服务与共享经济是类似的。我们认为，云计算就是共享经济在IT产业的范例。

 

云服务实现从底层到上层全覆盖，IaaS、Paas、SaaS是三驾马车。IaaS即提供基础设施类的服务（如服务器、存储器等底层基础设施），其作用是提供计算资源等资源作为服务给客户。IaaS是实现云服务的基础，也是一种“重资产”的服务模式，需要较大的基础设施投入和长期经验的积累。Paas可以看作是互联网的操作系统，Paas将开发平台提供给客户，用户基于此平台可以快速开发出自身所需要的应用，节省时间并且提高效率。与IaaS相比，Paas的重点更在于构建出紧密的产业生态，而不是直接经济效益。SaaS是基于云计算的应用级服务，直接面向最终用户，用户无需考虑底层的基础设施以及实现问题，可以直接通过网络访问所需的服务。不同于IaaS与Paas，SaaS服务种类繁多，应用场景与商业模式更加灵活。SaaS主要客户包括个人消费者与企业级客户。

表1：云服务三种类别

数据来源：安信证券研究中心整理

1.2. 企业级SaaS，IT服务发展趋势

云计算产业发展将以IaaS和SaaS为核心。IaaS居于最核心的位置，起到承上启下的作用。一方面，其巨大的需求推动数据中心和服务器市场的增长；另一方面，IaaS的发展是Paas和SaaS完善的基础。而SaaS作为云服务的最上层，直接面向用户，不同于IaaS的重资产模式，SaaS允许中小企业直接参与行业竞争，有利于为客户提供多样化服务，适应不同场景需求。

图2：云计算产业链

数据来源：安信证券研究中心整理

本质上看，SaaS是对传统软件交付形式的变革。传统软件的交付方式，最简单的就是采用单机软件的形式，即在每个用户的电脑上安装一套应用程序，程序的运行、数据存储、更新等都在本地进行。这些彼此独立的应用程序使得集中管理难以实现。而在SaaS模式中，应用程序运行在SaaS厂商自己的服务器中，大多情况下用户可以直接通过浏览器使用，无需本地安装与部署，且可以同时向多租户提供服务。

 

SaaS技术优势明显：1）SaaS具有快速部署和可拓展性。用户可用web浏览器浏览一些常见的许可软件，因此可以避免冗长的安装和集成。此外，基于云的应用程序开发商会进行SaaS解决方案的相关维护和升级，不涉及硬件安装；2）SaaS安全可靠。安全服务是SaaS服务的一部分。SaaS服务商提供了包括防火墙、入侵检测、数据加密等一系列安全服务。多租户应用架构保证了不同用户数据的隔离以及数据的完整性；3）易于整合且低成本。由于SaaS软件可以通过任何智能终端访问，所以更有助于提高效率。在此基础上，SaaS按需收费同样可以降低企业在IT运营上所承担的成本。

 

SaaS的核心在于向用户提供简单灵活多样的服务。SaaS作为云服务的重要组成部分，几乎向客户隐去了所有IT相关的部署与管理流程，直接输出最终服务。这会给客户带来四大好处：1）简化管理，客户可以无需关注IT流程，集中精力做好核心业务；2）付费灵活，按需付费，客户现金流压力减小；3）升级快速统一，云端的统一更新不需要用户进行任何操作；4）服务持续且多样化，SaaS厂商会为了提高客户粘性提供持续的适合多样化需求的服务。

2. 需求供给双管齐下，助力中国SaaS市场爆发

2.1. 需求侧：数量增加迅猛的小微企业叠加企业转型是重要驱动力

小微企业数量迅猛增加，信息化程度亟待提升。在国家的双创政策引领下，中国的创业热潮迭起，中小企业飞速发展。根据工商总局的数据，2017年全国日均新登记企业达1.66万户。在这其中，中小企业又是市场中的绝对主体。截止2017年七月底，中国小微企业数量2327.5户，占据企业总数的82.5%。数量庞大的小微企业群体，是国内SaaS市场爆发的先决条件。在小微企业迅速增加的同时，企业的信息化系统建设情况却不尽如人意。根据36氪数据，中小企业信息化程度仅有10%左右，发展空间广阔。

图3：2017年7月前中国企业类型比例

数据来源：工商局，安信证券研究中心

图4：中小企业信息化程度

数据来源：36氪，安信证券研究中心

SaaS模式大幅降低企业运营成本，显著提高企业效率。随着我国经济发展进入新常态，企业亟需提高管理效率、控制管理成本的解决方案。中国的劳动力成本逐年攀升，SaaS模式的普及，有助于企业降低员工规模，减少工资开支。相比传统软件，SaaS服务依托于互联网，采取按需收费的模式，无需企业用户准备机房等硬件设施，IT方面工作人员需求大量减少，故而能够大幅度降低企业运营成本。此外，由于SaaS服务仅需通过浏览器即可使用，企业运营的效率也得到提高。

图5：中国制造业平均工资

数据来源：wind，安信证券研究中心

管理层及员工的代际转移是SaaS扩散开来的催化剂。当前很多70、80后已步入公司的管理层，他们是随着互联网一起成长的一代，相比50、60后，这批人对企业IT在低成本和提高效率方面有着更深刻的理解，他们更容易理解和接受SaaS服务。与此同时，80、90后也开始成为公司主力，他们生活在移动互联网时代，平时生活中就会用到大量的消费级SaaS应用如印象笔记等，使用习惯已经养成，对企业级SaaS也很容易接受并上手使用。

 

移动端办公的发展同样助力SaaS发展。从2008年到2017年的十年时间，移动互联网用户数从1.18亿增长到7.53亿，占网络用户数的比例从39.5%上升到97.5%，中国已经完成了移动互联网的全面渗透。基于国内庞大的移动互联网用户数，SaaS在移动端可以快速的普及，这意味着SaaS的终端设备可以直接由PC端转移到移动端，不必再部署大量的硬件设备，相对于海外有跨越式发展的基础。

图6：中国移动互联网用户情况

数据来源：CNNIC，安信证券研究中心

2.2. 供给侧：底层云服务完善，为SaaS进一步发展奠基

去IOE化是SaaS近年来发展的重要原因。考虑到国家安全、降低企业成本等因素，阿里巴巴最早提出了去IOE，即去掉IBM的小型机、Oracle数据库、EMC存储设备，代之以自己在开源软件基础上开发的系统。去IOE的实质是用“分布式架构+开源软件”替代传统的“集中式架构+商用软件”，去IOE浪潮的到来必将给IT服务市场带来前所未有的巨大空间，企业思维方式的变化讲促使一批互联网厂商颠覆传统的软件模式，用售卖服务来取代销售硬件产品，帮助企业解决实际问题。而随着IT产品的消费化，企业办公环境与员工私人生活之间的界限日益模糊，部分厂商也将其在to C市场积累的经验推广至to B市场，进一步推动了SaaS在终端用户层面的普及与发展。

图7：企业去IOE化为SaaS的发展提供便利

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

从产业链角度看，IaaS、Paas的发展是未来SaaS爆发的基础条件。由之前的产业链图解可以看到，IaaS和Paas相对于SaaS在更加底层的位置，是SaaS继续发展的基础。观察亚马逊AWS就可以发现，一些SaaS型企业如slack也是AWS的客户，这说明IaaS的发展，可以帮助更多SaaS企业成长。Gartner认为，IaaS仍是未来最具潜力的增长领域，未来5年的增长率为28%。因此，一方面网络带宽、硬件终端、云计算等基础设施水平较以往不断提升，使企业级SaaS服务的门槛降低，为SaaS的发展奠定了基石出；另一方面，IaaS增长迅猛，推动整个云计算服务的生态圈逐步完善，产业链不断发展壮大，这些将推动SaaS迅速发展。

图8：全球公有云服务市场规模

数据来源：wind，安信证券研究中心

3. 弯道超车，中国SaaS产业有望迎来跨越式发展

3.1. 美国SaaS发展成熟但空间日益饱和

美国的SaaS行业已进入成熟期。美国的SaaS在经历了启动期、快速成长期之后，目前已经进入稳定发展期。根据统计，目前全美SaaS行业市值总计约1370亿美元。市场对SaaS服务的接受度不断提高，各细分领域的玩家不断增加，移动化、数据资产化等新趋势为SaaS行业带来新机会，促进服务模式的进一步升级。

 

美国SaaS企业深入垂直领域，各个细分行业龙头已现。在美国SaaS企业中，大部分关注解决客户在某一业务中遇到的问题并提供服务。以Salesforce为例。该公司专注于CRM领域，于1999年成立、2000年初上市，目前市值已达870.6亿美元。其提供包括销售云（Sales Automation）、服务云（Service）和市场云（Marketing Automation）等功能。除此之外，公司还有Commerce Cloud（统一云端商务软件）、Analytics Cloud（分析工具）等新产品线。总体而言，美国的SaaS企业深入耕耘各场景已久，未来竞争的重点在于保持客户黏性，争夺存量客户。

表2：美国标杆SaaS企业

数据来源：安信证券研究中心整理

3.2. 中国SaaS行业可实现弯道超车

国内SaaS行业整体发展落后美国10年左右。从中美SaaS产业的发展阶段来看，国内整体发展进程落后美国10年左右。当2010年SaaS在国内开始萌芽时，美国的SaaS市场已经随着传统IT巨头和云计算公司的入场迅速开始了商业化争夺。而随着市场逐渐走向成熟，美国SaaS市场垂直细分领域均已被布局，整体发展空间相对有限，中国则成为近两年全球SaaS发展最受瞩目的地区。

图9：中美SaaS产业发展阶段对比示意图

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

中国IT发展与经济增长不匹配，潜力巨大。与全球平均相比，我国IT支出占GDP比重较低，并且企业软件支出增速与GDP增速不匹配。2016、2017两年中国全部IT支出仅占GDP的2.8%左右，而全球的数据则为4.58%左右。此外，观察企业软件支出增速可以发现，中国企业软件支出增速为GDP增速的1.4倍左右，明显小于世界平均水平的2.5倍。我们认为，中国的SaaS市场增长潜力很大。

表3：中国IT支出与全球IT支出比较：十亿美元

数据来源：Gartner，IMF，安信证券研究中心

从营收和市值角度，国内云计算行业公司相对于海外对标差距非常大。仅看IaaS层，截止最新一年财报，阿里云的销售收入为17.64亿美元，而同期亚马逊的销售收入为175亿美元，是阿里云的10倍。如果对比软件层面的公司，那么差距就更加显著，销售收入差距几乎达两个数量级。

表4：中国云计算公司与海外对标情况：亿美元

数据来源：wind，安信证券研究中心

中国SaaS相较美国差距明显，也意味着未来空间广阔。由于美国企业的信息化产品使用率高，SaaS市场的发展空间其实来自于传统软件向SaaS的转化，因此SaaS厂商在美国需要面对的首要问题是如何劝说传统企业上云。而中国的SaaS市场受到创业企业数量不断增加和企业信息化产品使用率提升的“戴维斯双击”，发展速度更快，增长后劲更足。另外，中国的互联网发展虽然整体晚于美国许多，但在移动互联网上的突出表现，使得国内SaaS产品也更加重视移动端的开发与体验。不仅如此，中国的消费级互联网服务种类繁多，各企业积累了大量行业经验与数据，C端巨头有望向B端进军。在基础设施层面上，通信条件的改善以及IaaS市场的迅速发展，也为SaaS的更进一步奠定坚实基础。预计到2020年，中国SaaS市场规模将占据全球的9.4%左右，成为全球SaaS市场最重要的力量之一。

图10：中国与全球SaaS服务市场增长率对比及中国在全球市场的占比变化

数据来源：艾瑞咨询，Gartner，安信证券研究中心

4. 深入SaaS行业，构建研究框架·

4.1. SaaS服务类型

总体来看，SaaS服务类型可以分为两种，即通用型和行业垂直型。通用型SaaS可以看作是业务垂直型SaaS，它们不区分客户所在行业并为其提供通用服务，包括CRM（客户关系管理）、HRM（人力资源管理）、协同OA、ERP（企业资源计划）等。行业垂直型SaaS为特定行业提供SaaS服务，目前多为某一垂直领域中的传统软件商或行业解决方案服务商并行提供的SaaS服务。当然，这种分类方式是流动与开放的，个别企业可能存在既跨多个业务环节也跨多个行业的情况，一些企业在发展经营过程中也会不断调整自身产品的目标客户。

表5：业务垂直型SaaS产品的主要类型

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

图11：行业垂直型SaaS产品的主要类型

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理

当前，业务垂直型领域更受一级市场青睐，行业垂直型呈现高度分散化。根据艾瑞咨询梳理的2017年Q1-Q3国内SaaS领域在一级市场的融资事件显示，共有169笔融资。从业务垂直型市场来看，BI大数据分析、运维管理与安全、CRM（尤其是营销）更受到一级市场青睐，其次为HRM。而行业垂直型市场则呈现出高度分散化特征，在特定垂直行业中获得融资超过2笔的仅有电商、零售、金融、制造等少数行业。这与美国的情况十分类似，都是业务垂直型SaaS企业占据主流。其原因在于各行业客户均对某些业务流程十分关注，比如客户管理和网络、数据安全等，另外专注业务流程也有利于企业深入场景，为客户提供更加完善的服务。

图12：2017年Q1-Q3业务垂直型SaaS企业融资笔数

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

图13：2017年Q1-Q3行业垂直型SaaS企业融资笔数

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

4.2. 从财务角度看SaaS企业

4.2.1. 收入重于利润，营销费用是主要成本

 

收入是一个SaaS公司相比利润更为重要的指标。按照一般财务会计方法，利润=收入-成本-费用。收入端的重要指标是本月的经常性收入MRR，它由上期MRR，加上本期新增的MRR，减掉本期由于客户流失损失的MRR三部分决定；如果客户按年订购产品和服务的模式，那么相应的MRR替换为ARR即年经常性收入和年度合同金额ACV。在SaaS企业初创期投资额巨大，一般很难产生利润，需要关注收入水平，这决定SaaS企业日后发展规模。

 

订阅模式是当前SaaS服务的主流模式，SaaS公司能够针对客户重复收费，从而获取长期稳定收入。订阅模式降低了企业客户的初期投入，同时客户按需付费，服务不满意可以直接取消服务，大幅减少了沉没成本，从而有效降低了企业客户尤其是小微企业客户的初期决策成本。而对于SaaS服务企业而言，收入主要源自于对已有客户的保留和继续发展，以及不断获取新客户和新收入。但是，正是由于企业客户可以灵活地选择是否继续接受服务或者拓展服务，因此如何保证客户黏性对于SaaS企业来说十分重要，否则一旦客户流失，前期为了获取客户所花费用将没有任何意义。

 

SaaS企业成本端主要来自公有云的服务成本，呈逐年下降趋势。在IaaS市场启动以后，各大IaaS厂商如阿里云、腾讯云均开始了价格战，如阿里云在2017杭州·云栖大会上宣布，从2017年10月12日起，阿里云的云数据库RDS、云存储容量型NAS和Web应用防火墙等产品降价，最高降幅达53%。规模效应对云计算的降价起到了关键的作用，预计未来IaaS的价格将会越来越便宜，这对于降低SaaS的成本是十分有利的。

 

市场与营销费用是SaaS公司的主要成本。一方面，SaaS服务提供商需要培训大量的销售人员进行初期市场开拓；另一方面，获取长期费用就意味着客户也需要更为专业的工作人员提供相应的服务。此外，包括数字化营销、广告等也是一笔重要的支出。从美国的情况来看，美国一家SaaS服务企业，前三年市场与营销费用将占到公司营收的80%-120%，到第五年的时候则下降到50%左右。以salesforce为例，其2001年的市场与营销费用高达当年营收的4.67倍，2004年上市当年依旧占当年营收的57%，此后逐年维持在50%左右的水平。17其三费中，销售费用占总成本比例达到47%。

图14：salesforce2017年度三费占总成本比例

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

4.2.2. SaaS企业主要运营指标

 

从SaaS企业运营来看，主要有三个阶段，即获取客户、服务客户、留存客户，对应三种指标。获取客户阶段重要指标为CAC (Cost to acquire a customer)，即获客成本，计算公式为CAC=（成本+营销费用）/新增用户数量；服务客户阶段主要关注收入指标，即前文提及的MRR与ARR，计算公式即为上期值加当期增加值减去当期流失值；留存客户阶段，主要考虑对象为Churnrate，即客户流失率。此外，LTV (Lifetime value of a customer)表示客户的整个周期价值，用来衡量企业是否能长期存续，LTV=每年单用户获取收入∗用户生命周期=每年单用户获取收入/客户流失率。

图15：SaaS企业核心运营指标

数据来源：安信证券研究中心整理

三大公式衡量SaaS企业是否经营健康。

1）LTV>3*CAC，此公式判断一个SaaS企业经营模式的健康程度和从长远来看能否盈利，LTV与CAC的比值越大，说明公司前景越好，模式越健康；

2）12*MRR>CAC，根据这个标准可以判断公司在多长时间内能实现盈利，即盈利速度或成本回收期，显而易见是MRR与CAC比值越大越好，该公式表明在不考虑货币时间价值情况下，SaaS企业最好能在一年内收回获客成本；

3）Churnrate<5%，用此标准来衡量SaaS企业的客户黏性，客户流失会导致前期投入失去作用，并且还会影响到MRR和LTV，因此Churn保持在5%以下说明公司有很大可能性持续经营并盈利。需要注意的一点是，这些公式中的数字是由欧美主流观点和经验总结得来的，因此光靠公式不是唯一判别标准，同时还需要关注企业在具体经营发展中存在于业务模式、客户特征、市场竞争态势等诸方面的差异。

表6：Workday财务指标举例

数据来源：星河融快，安信证券研究中心

SaaS企业估值核心指标为PS比率。美国的经验是使用市销率来对SaaS企业进行估值，根据2016年统计，SaaS行业平均市销率为5.7倍。与PE估值法类似，PS估值也存在溢价，主要取决于两个因素：1）收入增长率，显然收入增长率越高PS越高；2）客户留存率或金额续费率，两者越高，说明企业的前景越好，PS也会更高。

 

4.3. SaaS商业模式与经营特点

目标客户各有优劣，中小企业规模占优，大型企业黏性强且拥有足够付费能力。在目标客户选择上，不同的SaaS厂商有着各自的决定。部分厂商专注于服务大型企业客户，偏向casebycase的服务；部分厂商则更偏爱数量庞大的中小企业客户；也有厂商鱼与熊掌兼得。整体而言，如果仅从其商业特性上来看，SaaS服务按使用付费和降低成本的特点无疑更加适合资金压力较大的初创型企业，而且国内数千万小微企业是任何SaaS厂商都不能忽略的巨大市场。但大型企业客户的客单价高，付费能力和留存情况都好于中小企业，客户粘性也较强，这促使部分SaaS企业致力于为大型客户提供定制化的产品与服务。长远来看，目标客户的选择并没有优劣之分，对目标客户的细分反而可以降低竞争激烈程度，有利于SaaS企业提高盈利水平。

表7：SaaS企业的大型客户与中小企业客户对比

数据来源：安信证券研究中心整理

销售方式以直销为主，兼顾分销。根据阿里研究院报告，线上线下直销是受欢迎的SaaS营销渠道，厂商通常采用官网和应用市场两种方式向中小企业在线营销，而大型企业客户偏爱厂商线下渠道与传统系统集成商的方式选购SaaS服务。直销方式占据优势的原因在于传统的渠道代理商对SaaS的认知度依然不足，再加上SaaS的回款周期长，渠道商代理SaaS类产品的意愿并不强烈，因而很多初创SaaS厂商实际上是被迫采用直销模式。而且随着SaaS产品和服务的不断迭代，复杂度的升高，厂商自由的销售团队可以为客户提供更加精准直接的服务，这也是客户喜爱直销方式的原因。直销的问题在于会大幅度提高SaaS企业的CAC，因此SaaS企业需要在直销模式中控制销售费用。

 

从价值链的角度来看，SaaS最先覆盖终端消费者，并逐渐向上游扩散。个人消费者是最先受惠于互联网（移动互联网）发展及其“去中心化”的群体。随着互联网在C端的日益壮大以及各种应用与生态的成熟，用户使用习惯被养成，黏性产生，同时还吸聚了大量流量与数据，互联网逐步从价值链下游走向上游，产业互联网开始出现。作为互联网经济的一部分，SaaS化的进程也遵循着从消费者向价值链上游扩散的规律。目前来看，企业级SaaS在与终端消费者接触更多的行业中，如餐饮、零售、教育、酒旅等领域成熟度相对较高。这些直接ToC的行业在业务环节上更加快捷和标准化，也更加适合早期标准化SaaS产品的切入以及推广。处于价值链中间环节的物流、外贸、采购、工程施工等行业，在下游环节的带动下，也陆续迈出了互联网转型的步伐，正处于蓬勃发展期。而最上游的生产制造环节如工业制造、农业生产等领域，目前的SaaS化进展相对缓慢，未来的改造空间很大。总之，不同于消费级互联网的惨烈搏杀，ToB的互联网业务目前还是一片蓝海。

图16：消费互联网向产业互联网发展

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理

和而不同，个性化产品与服务未来或成主流。在传统企业管理软件时代，为了使产品更加具有普适性，一些厂商将企业客户软件中具有普遍共性的功能提取出来，以互联网服务的形式提供“批量化”的标准产品，成为SaaS产品的初始理念。但是三点原因使得定制化需求成为SaaS厂商不得不面临的重要问题：1）客户在使用过程中不断发现并提出新的需求；2）企业客户向细分垂直领域进军，差异化的需求增加；3）产品和服务开始接触到大中型企业客户，企业业务复杂以至需要定制化服务。归根结底，SaaS的实质是一种服务，产品只是其载体，其商业逻辑绝不是让客户被动地适应产品，而是应该由厂商主动挖掘客户需求并提供服务。参考美国SaaS企业的做法，既最大化提取企业的共性需求提供标准化产品，又针对企业的个性化需求提供相应的增值服务或开发平台，尽可能平标准化产品需求与定制化需求的关系。例如salesforce就既有ServiceCloud作为其定制化平台，也有Desk.com作为其廉价方便的标准化产品。

图17：SaaS逐渐由标准化走向定制化

数据来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理

免费模式只是“噱头”，核心在于切入客户生产经营痛点。软件订购是SaaS企业实现营收的开始，也是当前营收的主要来源。但是随着同质化竞争的加剧，众多厂商开始打起价格战，最终催生了免费模式。免费模式作为“噱头”有利于前期吸引用户，迅速做大用户量。很多声称产品免费的企业实际依赖增值服务、周边服务、硬件设备等途径获得收入，但在国内，如果没有强大的资金支持，没有足够壮大的用户群体带来足够多的流量，单纯依靠此类增值或周边服务支撑企业运营发展只是权宜之计。免费模式可以让CAC降低，但MRR却可能会减少更多，综合起来反而影响企业的正常经营。产品在早期采取低价或免费模式集聚用户，是通过牺牲营收的方式降低获客成本的有效途径，但通过切入客户生产经营的核心痛点，培养客户因为刚需产生持续付费的意愿，才是SaaS商业模式的基础。

5. 竞争加剧情况下，产品融合与数据价值或将重塑行业格局

5.1. SaaS企业盈利情况承压，行业竞争将会加大

SaaS企业的经营模式，导致其盈利情况存在一定压力。客户的付费需分期确认收入，形成递延收入，而企业当期投入的获客成本、实施服务成本等在短期内难以收回，导致SaaS企业在前期往往面临持续亏损且亏损不断扩大的局面。纵观美国诸多成功的SaaS企业，早期的扩张带来严重亏损的现象实属正常。况且企业级市场不像C端市场一样容易迅速扩散，需要企业兢兢业业、脚踏实地、深入耕耘、打磨产品与服务。理论上，早期阶段客户增加越多，需要承受的亏损越多，但后期将获得更高的回报。但是从另一个角度来说，SaaS企业由于现金回流慢，也成为一个异常“烧钱”的行业，一旦在早期发展中缺少足够的资金支持将在后继的竞争中失去大量机会。根据美国的经验，优秀的SaaS企业除了满足三大财务指标公式以外，其前期处于亏损状态时，经营性现金流量应仍然为正，这也是判断一个SaaS企业是否有前景的有效方法。

 

IaaS的发展将会导致SaaS企业数量爆发，但随之而来的同质化竞争只会让龙头企业脱颖而出。根据2013年的数据，我国的SaaS服务提供商数量很少，行业集中度较高，前9家SaaS供应商占据国内市场份额的近90%。出现此情况的主要原因是过去国内的IT基础设施不发达，提高了SaaS行业的进入门槛。随着IaaS的爆发式增长，SaaS企业自身不再需要关注底层基础设施，各种SaaS企业如雨后春笋般冒出，迅速在各大垂直细分领域布局。这样的结果就是经过一段时间的百花齐放以后，产品和服务的同质化严重，此时只有各个赛道的头部企业会坚持到最后。这些头部企业或是进入的时间早，或是扩张速度快，或是有充足的资金支持，从而进入了良性发展的循环。SaaS企业需要找准自身竞争优势点，抓住客户痛点，坚决不脱离第一梯队，才有可能在接下来的竞争中生存下来，进而实现赢者通吃。

图18：龙头SaaS企业的良性循环

数据来源：安信证券研究中心整理

C端巨头厉兵秣马，随时准备杀入企业级SaaS市场。竞争不仅来自于行业内部，消费级SaaS市场的玩家也对企业级SaaS市场虎视眈眈。Netflix面向其付费用户提供影片租用播放等服务，印象笔记为用户提供按存储空间付费的套餐服务，这些C端巨头牢牢占据用户生活与消费场景，手握巨大流量，并且与消费者的生活息息相关，已完全融入个人消费者的日常生活中。而伴随着现代生活与工作的边界日益模糊，这些C端厂商也期待通过发展B端业务来打破原有消费级业务的天花板，进入企业级市场这个更为广阔的蓝海市场。C端巨头的优势在于自带流量，握有用户，并且与个人联系紧密，因此对上游商家有强大的议价能力，将给目前的企业级SaaS市场带来一定冲击。面对此种情况，企业级SaaS厂商更应该深入了解客户需求，提供满意的产品与服务，进而维持客户黏性保证自身发展。

5.2. 产品的融合是应对竞争的一种方式

未来SaaS服务类型边界将更加模糊，SaaS龙头企业有望打开新市场。观察近年来SaaS行业动态，产品之间有突破原有界限，走向融合的趋势。融合的方式主要有三种：1）通用型SaaS逐渐向周围业务流程延伸，比如CRM与OA/HRM、ERP与财务/CRM等本来就存在一定的功能上的重叠性，其中的界限日益模糊，产品很容易进行跨界融合；2）原本做通用型SaaS的产品开始推出越来越多的垂直行业版本，而行业垂直型产品也尝试跨界，抽象出通用功能复制到更多行业中；3）由于企业中总有一些流程是无法被数字化替代的，因此SaaS也将走向线上服务与线下服务相结合的道路，比如人力资源管理等流程。总而言之，SaaS本质就是服务，因此凡是客户的需求就是企业的使命。随着需求的不断多样化与个性化，SaaS服务类型边界将会越来越模糊。在边界模糊的同时，也会为一些龙头SaaS企业提供打开新市场的机会。

图19：未来SaaS的三种可能的融合方式

数据来源：安信证券研究中心整理

SaaS与Paas的界限逐渐模糊，软件+平台的模式将迎来机遇。企业客户希望进一步简化IT管理，于是更倾向于一体化的解决方案，而非过去彼此独立的一些业务模块如单纯的CRM、OA等产品。更加重要的是，虽然SaaS服务具有应用范围广，按需订购形式灵活等特点，但仅仅做具体的应用软件无法满足客户日益增加的个性化要求，尤其是在面对大型企业客户时，强大的个性化服务能力是获取客户的关键，能有效降低SaaS企业的CAC。而集成式的Paas服务能够帮助SaaS服务供应商完成产品多元化和定制化，加快SaaS应用的开发速度，因此，包括Salesforce在内的多家SaaS服务供应商均开始提供Paas服务，将二者的优点有机结合。未来SaaS与Paas的界限将逐渐模糊，软件+平台的服务模式将逐步发展，这将为SaaS的发展增添新的动力。

图20：SaaS与Paas的融合

数据来源：安信证券研究中心整理

5.3. 数据价值将助力SaaS更上一层楼

SaaS厂商掌握海量数据，为企业开辟发展新天地。SaaS软件服务部署在云端，数据集中存储，解决了传统企业软件下由于各种问题如接口不兼容导致的数据孤岛问题。目前看来，SaaS企业积累的海量数据越来越受到重视。这些数据可以推动SaaS企业由工具服务商转向数据服务商。最基础的可以是类似于ERP对客户的经营数据、财务报表进行分析，从而为客户提供一些有利于自身经营的信息，帮助客户更好的开展自身业务。进一步，当厂商拥有足够多的客户、积累到足够大的数据量时，可以挖掘出更多数据服务的可能性，例如对客户进行精准营销、通过沉淀数据对小微企业进行授信分析、提供更加个性化的金融服务等等。总而言之，数据作为信息时代最基础的资源，为SaaS企业开辟了一个崭新的发展方向。

图21：数据积累对SaaS的影响

数据来源：安信证券研究中心整理

CBA三步走，从Cloud到Bigdata再到AI，数据价值将不断改变SaaS的行业格局。可以说，对数据的重视与利用，一方面给整个SaaS行业带来了商业模式的变革，即基于客户企业日常生产经营的的数据将延展出更多增值服务能力，另一方面也是行业发展思路上的转变。在保证用户信息安全的前提下，SaaS厂商应该合理地利用数据、挖掘数据的潜在价值，这就是由云计算往大数据的跨越。不仅如此，由于人工智能算法天然依赖于大量的数据，这些数据往往需要面向某个特定的领域进行长期的积累，因此SaaS企业沉淀的海量数据将构成一个完善的训练集，为今后的人工智能时代打下基础。举例来说，在SaaS企业的云端安装一套人工智能程序，随着数据越来越多，该程序算法将会越来越完善。一旦有企业想使用该程序，就只需要直接使用该在线服务即可，进而使用以后的数据再次沉淀下来，构成一个良性循环。SaaS作为云计算最上层的服务，其积累的数据资源是未来大数据时代和AI时代的基石。而能率先实现CBA三步走战略的SaaS厂商，也将在未来可能来临的行业大洗牌中拥有更多的话语权。

图22：CBA三步走战略，数据为SaaS行业继续变革提供契机

数据来源：安信证券研究中心整理

6. 投资建议

需求供给两翼拉动，企业级SaaS发展正当时。随着为数众多的企业的信息化需求增加以及移动端办公的发展和企业员工的代际转移，预计未来几年中国的企业级SaaS市场将保持高速增长；而国内的IT基础设施尤其是IaaS的飞速发展，为SaaS在当下爆发奠定了良好的基础。我们再次强调3月27日深度报告《2018：中国云计算产业的拐点》(http://t.cn/RnjcQtJ)中的观点：“2017年云计算龙头公司年报均超市场预期，2018年是中国云计算产业的拐点”。同时，也是企业SaaS迎来跨越式发展的元年。在行业垂直型SaaS企业中，重点推荐广联达、恒生电子、长亮科技、恒华科技、天源迪科、石基信息等；在通用型SaaS企业中，重点推荐金蝶国际、用友网络、超图软件、泛微网络、汉得信息等。

表8：国内典型SaaS服务上市公司

数据来源：安信证券研究中心整理

6.1. 广联达

作为云服务收入的先验指标，公司预收款大幅增长。截至2018年一季度末，公司预收款余额为2.10亿元，比2017年底增加3236万元，侧面佐证了云产品推进顺利，且呈现出快马加鞭的态势。2018年新增河南、辽宁、广西、新疆、重庆等5个试点地区，云算量新品年内正式发布。2019年借助清单库的更新，目标实现区域覆盖、续费率和使用率均超过80%。公司有望成为计算机板块率先实现SaaS化转型的标杆。

 

通过积极开拓工程施工领域蓝海市场，空间远超传统造价业务，有望再造一个广联达。工程施工业务之前体量较小，一直在经历高速成长，已初具规模。2017年相关新产品价值持续提升并快速规模化，收入同比增长61.17%。工程施工业务将成为公司未来最重要的战略方向，2018年初开始将项目管理、岗位级应用、BIM三大业务线下的相关子公司进行研发、渠道、管理层面的深度整合，并由总裁袁正刚亲自挂帅直接领导。细则性国标的陆续出台为BIM产品的大范围推广和全生命周期应用逐步扫清了障碍，行业也有望自此走向规范、健康、快速发展的道路，迈向新纪元。

 

投资建议：市场维度上，从造价走向十倍空间的工程施工；产品形态上，由传统套装软件步入“云端”。涅槃脉络之清晰，战略执行之坚决，是我们中长期坚定看好公司的核心逻辑。预计公司2018-2019年EPS分别为0.50、0.64元，“买入-A”评级，6个月目标价30元。

 

风险提示：转型进度低于预期；新业务进展低于预期。

6.2. 金蝶国际

云服务表现亮眼。2017年云服务实现收入5.68亿元，同比增长66.57%。超预期。分业务来看：

1）金蝶云实现营业收入3.93亿元，同比增长87.7%，客户数同比增长120%，续费率保持90%以上。充分显示出公司SaaS产品对用户的粘性。云南白药、沱牌酒业、尚品宅配等知名公司成了本年度新增客户，在大中型企业进一步树立了良好的标杆示范。

2）筋斗云付费用户数同比增长75%，续费率保持70%以上。

3）管易云系统处理订单总量超11亿单，支撑商家交易流水近2000亿元人民币，全网服务商家店铺数量超过10万家。

 

创新型业务未来值得期待。创新业务实现收入人民币60,147,000元，同比增长99.0%。其中

1）云之家连续两年蝉联大中型企业移动办公市场第一。

2）金蝶天燕持续布局央企及政府市场。成为光大银行安全可控中间件未来三年的唯一供货商。

3）汽车云服务全面移动化。全年收入同比增长95.4%。

 

投资建议：预计2018/2019年EPS分别为0.13/0.17元。6个月目标价8.82港元。基于2019年云业务10倍的PS以及传统业务20倍的PE分部加总估值，维持买入-A投资评级。

 

风险提示：云计算转型不及预期；企业支出低于预期。

6.3. 恒生电子

七朵云全面构建金融云服务平台。公司金融云平台iTN包含恒生云融、交易所云、投资云、经纪云、资管云、财富云和海外云七朵云，目标是打造以交易平台为核心的开放的财富资产管理生态体系，使各类金融服务需求能够实现快速对接，最终实现大规模金融产品的定制和交易。

 

2018年重点关注Move online战略落地。公司2018年发布最新的Move online——Live online——Think online三步走的online战略。其中，1）Move online是指业务运营上云，公司通过整合解决方案业务体系，形成大财富、大资管、大平台、新经纪、新财资、新市场的业务架构，形成完整的云上生产和运行体系；2）Live online是指公司将打造开发者生态，面向全市场提供产品和解决方案云服务，通过GTN连接各类金融机构、提供组件服务，在恒生云上逐步搭建全行业的金融科技生态体系；3）Think online是指打包公司在人工智能、大数据、区块链的基础能力，构建恒生ibrain，形成智能化升级的能力。围绕online战略，将有两项保障计划做支撑，一方面将通过U+行动让客户积极参与反馈公司的产品体验，对产品不断的升级，打造完美的客户体验；另一方面，公司将考虑推出多层次的类合伙人计划。我们认为，公司上云的思路十分清晰，期待2018年Move online战略有所斩获，业务线的成功上云也将逐步转变其已有的软件收费模式，推动业务模式升级。

 

投资建议：公司长期技术为本，传统业务稳步增长，卡位优势明显；持续加大研发投入，创新业务多点布局，已初具规模。我们看好公司三步走的云化战略，推动业务模式升级。预计2018、2019年EPS为0.79、1.095元，维持买入-A评级，6个月目标价65元。

 

风险提示：创新业务发展不及预期；监管政策风险。

 

6.4. 用友网络

业绩符合预期。2018年一季度，公司实现营业收入10.74亿元，同比增长43.9%；归属于上市公司股东的净利润为-1.08亿元，同比亏损减少幅度35.4%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-1.12亿元，同比亏损减少幅度为32.8%。

 

新业务收入占比持续提升。2018年一季度，公司软件业务实现收入7.02亿元，同比增长16.0%；云服务业务实现收入3.66亿元，同比增长158.3%，其中云平台（PaaS）、应用软件服务（SaaS）及非金融类业务运营服务（BaaS）收入0.64亿元，同比增长155.4%；支付服务收入0.23亿元，同比增长32.6%；互联网投融资信息服务收入2.80亿元，同比增长180.5%。新业务占比34.10%，相比2017年年报19.1%提升明显。

 

云业务进展良好。2018年一季度，公司用友精智工业互联网平台潜心打磨产品、强化平台能力。在渠道云、采购云、财务云、人力云均取得重要突破。同时，公司员工数量为14762人，比2018年初减少432人，其中专职从事云服务业务的人员3446人，占比为23.34%，增加216人。

 

投资建议：预计公司18/19年归母净利润分别为9.54 亿/11.33亿元，对应EPS分别为0.65/0.77元，维持“买入-A”评级，6个月目标价39元。

 

风险提示：云化执行力低于预期，金融板块增长低于预期。

6.4. 长亮科技

金融IT核心系统保持快速增长。公司在金融IT核心系统保持领先地位，受益于金融业的高景气度，银行IT核心系统业务快速发展。同时，公司大数据解决方案业务表现亮眼，2017年度实现营业收入1.79亿元，同比增加38.01%，占主营业务收入的20.40%。考虑到金融信息化行业良好的发展趋势，2018年公司将继续巩固在金融核心类解决方案的市场地位。

 

拟于腾讯展开深度合作，金融云业务前景看好。公司于4月9日停牌，宣布与腾讯公司在金融云领域将展开深度合作，双方正就具体结算方式、合作方式、合作期限等展开进一步磋商。长亮科技深耕金融IT服务10余年，手握大量银行、保险等客户资源，且十分了解客户个性化需求；腾讯作为互联网的超级巨头，其在云计算方面的实力极其雄厚。双方就构建金融云平台展开深度合作，将有利于充分发挥双方在各自服务领域的资源优势，进一步深化和巩固双方的战略伙伴关系，实现互利共赢。

 

公司全方位进行股权激励，激活公司整体动力。除了对上市公司进行股权激励，本次股权激励还对子公司层面例如长亮核心、长亮网金、长亮合度、长亮数据、上海长亮、长亮新融均覆盖股权激励计划，包含互联网金融、保险、基金等业务整体解决方案。相应子公司均作出业绩考核要求。

 

投资建议：随着资管新规出台，我们看好公司在金融IT核心系统领域的新发展；与腾讯的深度合作将助力其向SaaS转型，未来可期。预计2018-2019年的EPS分别为0.45、0.67元，维持“买入-A”投资评级，上调6个月目标价至33元。

 

风险提示：海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧。

6.6. 超图软件

自然资源部的组建有望带来空前的地理信息建设和数据整合需求。机构调整后，自然资源作为全国自然资源最主要的管理部门将整合原林业监测中心、林业信息中心、水利信息中心、国土信息中心和基础地理中心以及下属各个测绘院、勘测院和林勘院等。随着各信息部门整合进入国家自然资源部，更多的类型空间数据将纳入地理信息数据范畴，更多的数据应用将得到挖掘，更多行业的地理信息应用得到开发，可以预见未来地理信息产业将得到极大发展。

 

加大云服务投入，引领 SaaS企业地图新模式。公司加大SuperMap Online 等云服务产品的研发和营销力度，向行业用户及企业客户提供云存储、云分析、云应用等解决方案及服务。旗下地图慧作为GIS行业首创的互联网产品，依托公司GIS平台厂商的优势，在网店管理、区划管理、智能分单、多路线规划、人员监控和移动端支持方面进行了优化升级，并采用了按照用户需求选择功能并按年按模块的付费方式，引领 SaaS企业地图新模式。目前，地图慧注册用户突破70万，企业注册用户数量达到5万以上，用户范围由传统的物流、家电行业扩展到房地产、银行、餐饮、零售行业。

 

土地三调是不动产登记后，公司迎来的又一重大机遇。根据2007年启动、2009年底结束的第二次全国土地调查情况，中央财政批复经费21.16亿元，地方各级财政批复130.9亿元，两者相加超过了150亿元，预计土地三调政府投入规模大概率在10年前土地二调之上，而其招标方与不动产登记市场类似，公司在不动产登记市场的龙头地位将确保其未来最大程度受益。

 

投资建议：公司先后迎来全国不动产登记、第三次全国土地调查两大历史性市场机遇，同时国家加强信息安全建设、二三维一体化产品更替、进入军工核心市场等都是助力其加速发展的“助推剂”。预计2018-2019年EPS分别为0.68元、0.93元，维持“买入-A”评级，6个月目标价25元。

 

风险提示：土地三调市场落地进度不及预期。

6.7. 恒华科技

业务线大整合，打造“设计、基建管理、配售电”三大业务体系，专业社区逐渐完善。随着电改的推进，配售电市场逐步放开，公司的客户范围由原来主要的两大电网公司、电力设计企业拓展至地方电力公司、配售电公司、智慧园区、用能企业等。因此公司对现有业务体系进行了全面整合，着力打造设计、基建管理、配售电三大板块。据年报披露，专业社区建设方面，1）“电力设计社区”已于今年3月完成开发和测试工作，预计将于5月正式上线运营；2）“基建管理社区”目前已完成核心模块开发和接入“电+”的数据准备工作，预计将于今年6月正式上线。届时将形成以“电+”为门户的“电力设计社区”、“基建管理社区”、“配售电社区”三大专业社区。通过社区汇聚产业链上下游资源，并为社区用户提供行业资讯、专家问答、在线培训等专业的服务，进而完善云服务平台的线上服务体系。

 

三大板块众多SaaS产品上线在即。2018年公司将继续推进全面互联网服务转型战略，逐步完善设计、基建管理、配售电三大业务板块的专业社区及SaaS产品线建设，据2018年一季报披露：1）公司“设计业务板块”继续加快设计工具软件的云化进程，基于“协同设计平台”全新研发“在线设计院”产品。“在线设计院”将云设计工具和协同设计平台有机结合，有效提升设计效率和管理水平，目前产品已完成核心模块开发，预计将于今年5月上线；2）“基建管理业务板块”的SaaS产品重点面向基建管理企业、EPC总承包企业等客户提供线上管理云服务，目前已经过实际施工项目验证测试，正在进行线上线下全面推广；3）“配售电业务板块”已上线的“云售电平台”、“配售电平台”、“售电量大数据智能预测平台”等SaaS产品均已完成新一轮研发升级，预计在今年5月上线；4）新研发的“智能运维调度管理平台”、“能效分析平台”等SaaS产品目前已完成产品需求梳理、架构设计以及部分核心模块开发工作，预计今年7月上线推广。截至报告期末，云服务平台企业用户数为4603家，实现快速增长。

 

投资建议：公司正着力构建能源互联网生态圈，为能源互联网建设提供全产业链一体化服务。业务线整合后，设计、基建管理、配售电三大板块的战略布局更加清晰。预计公司2018-2019年EPS分别为0.71元和1.00元，“买入-A”评级，6个月目标24元。

 

风险提示：电改进度低于预期，配网投资低于预期

6.8. 天源迪科

毛利率持续上行，财务指标表现靓丽。2018年一季度，公司实现营业收入4.97亿元，同比增长20.39%；实现归母净利润512万元，同比增长305%；实现扣非归母净利润152万元，同比增长126%。经营活动的现金流量净额为715万元，同比增长243%。公司一季度毛利率为24.27%，比去年同期增加了3.63个百分点；相比2017年四季度增加了4.70个百分点，销售净利率则比去年同期增加了0.68个百分点。

 

云计算加速渗透，新业务占比提升。2018年一季度，公司应用软件和技术服务等核心业务实现收入1.75亿元，比上年同期增长60.67%。毛利率较低的网络产品销售报告期内实现收入3.23亿元，比上年同期增加6.02%。云计算加速渗透，公安、企业等新业务占比持续提升。

 

与云计算巨头成为合作伙伴，有望受益云计算对IT产业格局影响。公司同时是阿里云和华为云的合作伙伴。阿里云2017年收入116亿元，市占率位居中国云计算厂商第一。在2018年3月底公布的2017年华为年报，华为已将华为云作为除运营商、企业、消费者以外的第四大业务重点发展。随着云计算厂商对产业的支配格局日渐显现。公司作为云计算龙头的核心合作伙伴，将大幅受益于云计算对IT产业格局的影响。

 

投资建议：我们看好云计算的高景气度推动公司业务的发展。预计公司2018-2019年的EPS分别为0.61元、0.77元。给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为21元。

 

风险提示：新业务发展不及预期；产品化程度不及预期。

 

6.9. 石基信息

云化转型正当时。公司首先在酒店和餐饮领域实行云化转型，包括三个层次：首先是包括声誉管理、客户需求管理等基于大数据的应用服务；其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等独立系统转向公有云；第三是酒店前台系统向公有云转变。公司依托庞大的大消费信息系统帝国，由软件提供商向云化服务提供商转型，引领大消费信息化技术浪潮，业绩稳定性和可预测性得到显著提升。

 

卡位线上线下连接点，端口价值凸显。云化与消费升级双重背景下，公司大量存量客户有望快速盘活。在酒店方面，PMS云化赢者通吃，2017年12月，不计私有云和HOST方式软件收入，公司SaaS业务MRR 911.15万元人民币，2017年度 ARR 10,931.07万元人民币；2017年畅联有效直连产量524万多间夜，比2016年同期产量390多万间夜增长34%，同时实现了与飞猪和携程战略合作更进一步。在零售上，传统支付网关SoftPOS已经完成聚合支付功能，并在江苏省中行第一家成功通过测试，基于云端的“下一代银行卡支付系统”已经完成开发，通过向系统客户提供无缝衔接的支付解决方案，分成变现，一体化优势显著；在餐饮领域，对接O2O、外卖等平台，实现系统线上与线下高效对接。公司手握关键链接端口，通道服务分成将成为公司未来重要的收入来源。

 

投资建议：公司通过外延收购不断扩张产品版图，随着云时代的到来，公司卡位线上线下关键端口资源，由软件服务提供商转型平台运营商，有望实现客户资源的持续变现和盈利链条的后向延伸，端口服务费将给其营收带来质和量的提升。预计公司2018-2019年EPS分别为0.43元和0.48元，“买入-A”投资评级，6个月目标价32元。

 

风险提示：行业整合低于预期；行业竞争加剧；云化执行低于预期。

6.10. 泛微网络

国内OA龙头，市占率有望逐步提升。公司主要从事协同管理和移动办公软件产品的研发、销售及相关技术服务。公司产品线包含了针对大中小型各类规模组织的全系列协同管理和移动办公软件产品，分别为e-cology、e-office和eteams。公司是国内OA绝对龙头，在国内五百强及A股上市公司中覆盖率超过20%。近两年收入保持高速增长，持续保持高研发投入力度，产品创新及成本优势将逐步凸显，市占率有望进一步提升。

 

发布“鲲鹏伙伴计划”，推动云端战略落地。根据中国软件网报道，3月21日，公司发布“鲲鹏伙伴计划”，将斥资1亿元设立鲲鹏伙伴基金，在全国范围内建立管理软件同盟圈共享资源，推动一体化云OA平台“eteams”的普及。据泛微相关负责人介绍，合作伙伴只需要把泛微云OA软件推荐给需要的企业，第一年的100%收入全部属于合作伙伴。重磅的补贴战略有望推动公司云战略加速落地。

 

参股上海CA，期待协同效应。公司2017年投资参股上海 CA，双方拟在身份认证、电子签名、电子印章和电子合同管理及业务渠道拓展上进行深度合作，实现双赢。本次交易有助于进一步完善公司在身份认证、电子签名、电子印章和电子合同等领域的布局，有助于进一步拓展标的公司的业务区域及产品应用范围，双方优势互补，协同效应显著。

 

投资建议：公司是国内OA行业龙头，2017年继续全面提升竞争力，业务实现高速增长。随着“鲲鹏伙伴计划”的推广，公司云产品有望在2018年加速落地。预计2018-2019年EPS为，给予“买入-A”评级，6个月目标价100元。

 

风险提示：行业竞争加剧导致毛利率下降风险；云产品推广速度不及预期。

7. 风险提示

云计算落地不及预期；企业支出不及预期；SaaS行业竞争加剧。

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文章来源：计算机司令部