在数字货币迷雾中抢占确定性高地 | 国君计算机

Posted 2021-04-26 计算机文艺复兴

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1. 核心结论和投资建议

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数字货币对内应用丰富，对外有极高的战略地位。央行数字货币DCEP是中国央行或将发行的法定数字货币，机具应用价值。对内方面，其应用丰富，既可以作为现有现金和第三方支付的补充和优化，又可疏通货币政策的传导机制。对外方面，其战略地位显著，通过DCEP建立的新型支付体系将颠覆以美元为中心的国际支付渠道，利于推动人民币国际化。

目前数字货币技术已接近成熟，具备推广条件。我国自2014年进行数字货币的设计，经过近6年对数字货币的深入研究，目前DCEP在坚持双层投放、M0替代、可控匿名的前提下，基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，技术上已经接近成熟。同时，高层的重视以及第三方支付的普及也为数字货币的推广打下坚实的基础。

从不确定的数字货币概念中挖掘三条确定性主线。目前数字货币仍为正式推出，央行也并未锁定技术路径，但从目前公开信息中可梳理出三条投资逻辑。首先，双层运营结构下有望催生银行对IT系统的新需求，并且我们判断会从五大行开始展开试点。其次，双离线的功能也要求金融机具做出相应的更新已匹配实体化的数字货币。最重要的，密码技术在整个数字货币的发行和流通环节起到关键作用，相关上市公司有望受益。

投资建议：在目前不确定的数字货币行业中，较为明晰的投资主线有三条：1、IT系统改造方面推荐长亮科技（300345），受益标的：宇信科技（300674）。2、金融机具改造方面受益标的：广电运通（002152）。3、密码方面推荐格尔软件（603232）、数字认证（300579）。

2.蓄势待发的 DCEP   

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2.1. 对内：数字货币应用丰富

DCEP或将作为现有支付方式，主要是纸币和三方支付的补充和优化。DCEP（Digital Currency Electronic Payment），是数字货币电子支付的简称，是中国人民银行未发行的法定数字货币。DCEP在法定地位和功能上与纸钞相同，双方区别在于DCEP的形态是数字化。支付电子化的潮流日渐兴起，目前我国第三方支付对经济的渗透率已超60%，但其无法代替法定货币，只是技术应用。而纸币在支付上也存在一定的不便。DCEP与两者在多个方面有区别，具体体现在以下几个方面：

1、纸钞成本过高，使用不便。纸钞有押运和印刷成本，同时在日常使用中相对不便，DCEP则不存在这方面困扰。

2、现有纸币无法追踪，存在洗钱风险。DCEP账户松耦合的形式可实现可控匿名，一定程度上可追踪交易方信息。

3、第三方支付存在信息泄露风险。交易信息除了交易双方和银行外，第三方机构也存有，第三方机构的并购和破产可能导致信息泄露。DCEP的交易信息除了交易双方只有银行有，相对安全。

4、第三方支付没有法定地位。用户根据需求自由选择，可以拒绝接受。但DCEP将会由国家将强制发行，必须无条件接受。

数字货币预计推出新功能，有望推动银行贷款精准投放。由数字货币现有设计推测，银行将拥有数字货币的“开关”。具体来说：数字货币在表面上已经划拨，但只有在事先约定条件发生时，如给出交易合同或者其他凭证，数字货币的开关才会打开生效。若贷款方将银行贷款用于规定用途以外，通过一定手续或流程后，银行可以关闭数字货币开关，防止贷款流向其他用途。可以有效疏通货币政策的传导机制，这是其他支付方式目前无法达到的。

2.2. 对外：数字货币有极高战略地位

DCEP推动清结算网络建立，绕开美元主导清算系统。当今国际金融市场是以美国为首的西方国家主导的，在人民币跨境支付系统（CIPS）构建之前，以人民币结算的跨境交易对美国的SWIFT和CHIPS依赖度极高，而美国对这两个系统有较强的控制力，此外，在数字化的大趋势下，其更新缓慢、安全性难以保证。如果以DCEP为基础同时利用大数据平台和区块链技术构建一个新的清结算网络，持有数字货币的用户之间可以进行直接交易，或将可能绕开美元主导的清算系统。

对Libra的警惕，或推动DECP的上线。我国开启DCEP的研发工作远早于Libra，布局已久。现在对Libra的警惕一是因为Libra的定位是一种超主权数字货币，如果推行成功，Libra协会可能会在某种程度上承担“央行”的责任，这对货币主权将是一种挑战，任何国家的货币当局都会心存警惕。

更深层次的警惕来自Libra的未来布局。Libra背后有庞大的商业合作体系，其合伙人以及其背后的主导公司Facebook影响力较大，预计Facebook覆盖全球27亿用户和168个国家，如此大的覆盖面积和潜在动员能力，对各国未来数字货币的推广有一定阻碍。出于以上考虑和时间节点的比较，我们推测Libra的研发推行，或在某种程度上加快了DCEP的上线进程。

DCEP与现有电子货币存在不同。DCEP的定位是央行推出的法定货币，这意味着DCEP的设计在诸多方面与其它电子货币存在不同。

使用数字货币有望提高跨境结算速度，加快人民币国际化步伐。数字货币和金融行业在交易和流转上具有天然的融合性，使用数字货币较传统方式而言结转的速度和效率有望得到极大提升，速度提升带来的交易量的扩大，或将提高人民币在国际金融体系的地位。

2.2. 提前布局数字货币，目前进展良好

研究积累雄厚，DCEP技术上结晶成熟。我国自2014年进行数字货币的设计，经过近6年对数字货币的深入研究，至2019年8月4日，央行数字货币研究所已经申请了涉及数字货币的74项专利，目前DCEP在坚持双层投放、M0替代、可控匿名的前提下，基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，技术上已经接近成熟。

多年三方支付发展，为DCEP积累经验。自2004年我国的移动支付平台（支付宝）上线，我国移动支付行业就不断得到发展。至2018年，中国移动支付渗透率达到71%，大众已逐步养成移动支付的习惯，对电子化支付以及数字货币的认可度处于世界前列。DCEP在经验积累和技术水平上领先于世界其他数字货币。预计DCEP未来推广的压力相比其他国家会较小。

DCEP进展顺利，央行持续重视。法定货币现已进行试点，12月9日 由人民银行牵头，联合四大银行、三大电信运营商，在深圳、苏州进行DCEP试点。目前央行对此一直保持高度重视，2020年1月2日至3日召开了中国人民银行工作会议，会议提到法定数字货币研发进展顺利，并强调要加强金融科技研发和应用，继续稳步推进法定数字货币研发。

官方频繁发言，DCEP日渐明朗。重量级官员以及央行相关人士近期纷纷在公开场合发言探讨并公布数字货币的相关动态，黄奇帆更是表示央行或全球首推数字货币，DCEP的相关图景日益勾勒清晰。

3.新支付方式，创造新IT需求

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3.1.双层运营模式：有望创造系统更换需求

双层运营模式是指数字货币发行过程采用央行—商业银行、商业银行—民众两层结构。具体而言，是央行发放数字货币给商业银行，商业银行再将数字货币兑换给民众，央行不直接与民众接触的模式。

双层运营体系在节约资源上或存有优势。作为M0的电子替代，发行DCEP有节约成本和提高便利性的考虑。若采用单层模式，央行承担的技术成本可能过大而且与商业银行形成竞争，降低效率。若采用多层模式，则存在技术上的困难和流通上的不便。而采用双重模式，预计能更好地利用现有商业银行的资源和技术。商业银行网点众多，基础设施较完善，进行后续数字货币时代系统更新换代较为方便，同时也贴合我国现有货币发行体系。

商业银行现有系统尚需升级，数字货币建设或需重新构建系统。从双层运营体系考虑，数字货币并非由央行直接兑换给民众，须经由商业银行。目前商业银行与央行对接的系统功能较为单一、更新缓慢，不足以支撑数字货币的“传递”，商业银行和客户间也未建立数字货币传递系统，虽然少数银行已开通电子钱包，但操作不及第三方支付系统且技术成熟度不够，客户接受度不高，可能不足以承担未来数字货币的流通压力。同时，作为双层结构的一环，所有商业银行或需要有能相互迅速流转且统一口径的系统，预计单靠一家银行不足完成和维护这一系统的运作，需要专业的IT服务商来构建这一庞大且稳定的体系，这对IT服务商来说是挑战更是机遇。

预计系统的改造将从五大行开始，建议关注五大行核心系统供应商。五大行作为银行的中坚力量，预计在双层结构的设计下将作为首批承担向上对接央行，向下对接民众的试点。相关IT需求或将先于小型银行展开，建议优先关注五大行核心系统解决方案提供商。

3.2.双离线功能：创造机具更新需求

法定货币地位要求双离线功能。DCEP作为未来的法定货币，在设计上与现有的第三方支付存在区别。法定货币需拥有随时支付的能力，不受时间和空间等外部环境影响。这体现于DCEP的设计上，即无论是否有网络、是否绑定账户都能随时支付，称之为双离线。

双离线或可看作一种以银行信用为担保的延期支付。根据目前双离线功能的设计，我们推测它的运营设计如下：双方各自的二维码或其他可识别身份的密钥作为凭证，表面是上是一方支付，另一方即时接收。但实质上是一方给出支付承诺，这个电子讯号传递到银行，银行识别处理，再将带电子货币“传递”给收款方。

用户端之间进行交易，对机具提出更多要求。现在大部分客户端的机具，如POS机，已装有第三方支付的程序。然而现存机具可能无法满足如此大的系统升级换代需求，系统和机具不兼容风险较大，易在日常出现问题。消费客户对于等待时间的耐心较低，易产生沟通上的问题甚至影响营业，会促使大部分商户会选择更换机具。

商户与银行对接方面，现有机具系统安全性较低。由于DCEP的定位是法定货币，其安全需要是最高的，现有机具可能无法满足这一等级的安全性要求。在安全性和客户耐心的两重压力下，商户换机率可能会较高，为填补这一市场空白，预计制造商会开辟新的产品线，而自主研发所需时间较长。我们推测，目前已有相关技术的机具制造厂商会迅速在前期占领市场份额，具有先发优势。

民众与银行接触方面，或产生银行机具更新需求。民众与银行的往来主要是存取款、理财等方面。未来短期内可能会出现纸币和数字货币并存的情况，即民众同时有纸币和数字货币的需求，银行的机具，如ATM机等需要更新以满足存取纸钞和DCEP的需求。

3.3. 密钥：或对相关系统研发产生需求

密码学是DCEP研发的基础之一，数字货币或使用公钥来标识拥有者。密钥、公钥和私钥同属于密码学的概念。密钥是一个类似算法的参数，主要用于加密和解密，将没有加密的信息或字符串转换为加密后的报文，或将密文转换成可以解读的明文。在一对密钥中，用于加密且可以公开的称之为公钥；用于解密只有持有人拥有的就是私钥。目前推测央行可能使用非对称密码算法，这种算法体制有一个独特的认证功能。例如，A、B各产生一对密钥，双方的公钥均公开，私钥各自持有。如果A试图发加密消息给B，则可利用公钥B对消息进行加密，B通过私钥B解密消息，这是第一层认证。第二层认证则是，B确定消息是由A发出的。这需要A在发出时用私钥A进行签名，B用公钥A进行认证，就可以判断是否是A发出的。目前央行对于技术形式不做限制。根据现有技术推测，DCEP在认证识别方面或将使用密钥形式。具体可能应用在央行认证用户发出信息真伪和保证数字货币精准发放等方面。

数字货币的投放使用或需要密钥，预计对密钥相关技术研发产生需求。央行货币研究所申请的专利情况显示，数字货币的投放、流转、回笼等过程的专利均涉及密钥部分。用户私钥是通过电子钱包等并运用数学技术，将用户的查询需求、转账需求以及其额度转化成一串随机的数字代码，这个过程是不需要网络的。此请求和数字货币的真伪则通过公钥来验证。根据具体流通、交易情况的不同还可能出现第二公钥和第二私钥。

用户端之间进行交易，需要新技术支持。双方在表面上可以完成离线状态下的DCEP交易，但这只是账面数字上的变动。真正的电子货币的划拨，发生联网后，支付方的付款信号通过系统传递给银行，银行识别鉴伪并确认支付要求，再“交付”给收款方。这对银行相关系统提出了挑战，双层结构是对日常运营和数字货币发行系统上进行要求，而交易方面更多是对识别和未来流转监控等技术上有需求，同样利好IT服务商。

4. 风险提示

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数字货币落地推进不及预期：机具更换需要成本，大部分商户会暂时处于观望状态，推迟更换需求，待稳定或普及时再更换。而Libra等竞争对手未来存在进入可能，用户是否会选择DCEP也是未知之数，或将拖慢未来的推广进度。

数字货币应用规模不及预期：大众对第三方支付领域的支付宝和微信的黏性较强，DCEP替代相关市场存在一定难度。同时5G时代即将来临，预计网络通讯建设将大幅升级，离线情况发生可能性降低，小额支付的目标用户对双离线功能敏感度不高，应用需求或小于预期。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《在数字货币迷雾中抢占确定性高地》，报告入库时间：2020年1月23日，如需报告原文PDF请后台留言。

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