老潘PPP与专项债结合破局之逻辑与架构设计（425）
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5月6日召开的国务院常务会议提出，在已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。然而，从目前的数据来看，专项债对基建投资的拉动作用并不明显，其主要原因一是符合条件的增量项目很少，增量资金很大一部分进入了存量项目以及偿还债务，即所谓的“债务置换”；二是新项目开工缓慢，无法形成有效投资，导致专项债资金沉淀；三是PPP模式政府端接近10%红线，社会资本端接近投资能力天花板，无法盘活。
在此背景下，PPP与专项债结合被各方寄予厚望。《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目一定比例的项目资本金。“2019第五届中国PPP发展（融资）论坛”上财政部副部长邹加怡表示，要探索PPP与专项债的结合，撬动社会投资，发挥协同加力效应。山东省五部门联合下发《关于做好政府专项债发行及项目配套融资工作的实施意见》（鲁财债〔2019〕50号），首次提出“用好专项债券作为重大项目资本金政策，探索试行‘PPP+专项债券’融资模式”。
但PPP与专项债结合在各方面的讨论中存在较大分歧，从财政部PPP中心“专家库交流实录”来看，财政部及专家还是倾向于认可这种模式，但是仍处于小心求证和探索阶段。笔者认为PPP与专项债结合具有现实需求的迫切性和一定的制度基础，关键是如何设计破局的逻辑和架构，可从以下几方面进行分析：
PPP模式制度的基本逻辑是社会资本获取项目的经营权收益权，负责项目的投资、建设、运营，政府以一般公共预算对项目进行付费或缺口补助，主要目的是引入民间资本，引入先进的建设运营管理经验，提高公共服务供给和效率。其优势是制度设计完整，责权利清晰，按项目绩效付费，不存在资金沉淀，劣势是受财政承受能力限制规模有限，交易结构和程序复杂导致成本高、落地难。
专项债制度的基本逻辑是由项目本身产生的政府性基金收入或者专项收入能够覆盖专项债的本息，所以专项债额度不列入政府赤字，主要目的是作为积极财政政策的重要措施之一，加大基础设施领域补短板，提振经济。其优势是发行速度快，成本低，劣势是项目由政府主导，资金容易沉淀，不利于引入先进的建设运营管理经验。
PPP与专项债的共同点在于都不属于政府债务范围，都承担促进基础设施投资的使命，使用领域和范围存在较大的重叠。区别一是项目实施主体不同，PPP以社会资本为主体，专项债以政府或其所属企业为主体；二是资金承担主体不同，PPP支出责任纳入一般公共预算，专项债由项目本身产生的政府性基金收入或者专项收入偿还；三是考核机制不同，PPP按项目实际产出绩效付费，专项债尚无明确考核机制，更多依赖土地收益和政府信用。
基于以上分析，欲使PPP与专项债结合，须满足以下几个目的：
实现了以上目的，才能说PPP与专项债进行了良好的结合，实现了“破局”，在这个逻辑下，对PPP与专项债结合进行如下架构设计：
对于同时符合PPP与专项债领域，具有一定经营收益，且能带来政府性基金收益的项目，可先行申请专项债额度，确定发债规模，但是需要在专项债方案中明确以PPP模式落地才开始发行认购，首期规模为项目资本金的49%，在项目开工后由政府出资代表以项目公司注册资本形式到位；建设期设置重要节点（如融资交割完成、达到重要形象进度等），由实施机构以专项补助形式进入项目公司并核减合作总投资；运营期由实施机构根据绩效考核结果、项目专项收益、政府性基金收益情况，对不超过项目建设成本70%的部分进行支付，保持将项目建设成本的30%及所有运营收入、成本与绩效考核全面挂钩。
此种架构设计在PPP落地前即明确专项债的规模、使用方式和激励条件，可显著提高社会资本参与项目的积极性，加快项目落地；社会资本先行投入和按重要节点使用的规则，基本可排除专项债资金的沉淀；按项目运行绩效进行激励的手段，可提高社会资本提高建设运营能力的愿望，也可显著加快社会资本回收资金的进度，以便投入新的基础设施项目，盘活基础设施投资市场；专项债成本低于PPP的回报水平，可降低政府在项目全生命周期的成本。
处于建设期的PPP项目，可以立即申请专项债额度，确定发债规模并发行，参照新增项目的方式，首期提高政府方出资代表在项目公司的持股比例到49%，要求社会资本方加快融资和建设进度，并设置重要节点进行建设期专项补助。
已完工并处于运营期的PPP项目，可以立即申请专项债额度，确定发债规模并发行，根据绩效考核结果、项目专项收益、政府性基金收益情况，对不超过项目建设成本70%的部分进行提前支付，腾出财政承受能力空间，继续推进新的PPP项目。
存量PPP项目与专项债结合的架构设计，可以对目前大量处于推进困难的项目显著增信，促进融资交割完成，加快项目建设进度，快速拉动基础设施投资规模；对于已良好运营的PPP项目，既可以利用低成本的专项债资金置换出社会资本高成本回报支出责任，又可以释放出社会资本方的投资能力，又可以释放政府的财政承受能力，又可以继续利用社会资本的建设运营能力，盘活全社会的投资能力和空间！
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