不动产投资信托基金REITs试点的架构设计及意见和建议

Posted 2021-04-11 PPP大讲堂

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     2020年4月30日中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号，以下简称40号文），随后证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），可以说期盼多年的不动产信托投资基金制度终于落地。

    鉴于《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，以下简称：《意见稿》）本身就是要征求意见，因此，本文结合40号文的内容对《意见稿》提出一些意见和建议，希望帮助REITS能在我国更顺利的发展。

    首先40号文由证监会和国家发改委联合发文，搭建起REITS的法律结构。

    我国REITS的设计路径，一个是公募基金+公司模式，一个是公募基金+ABS模式。而公募基金+ABS模式最大的法律障碍是，按《证券投资基金法》公募基金的投资品种里没有资产支持证券。《证券投资基金法》规定，基金财产应当投资于（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。证监会作为国务院证券监督管理机构将资产支持证券列入公募基金的投资范围，就扫清了公募基金投资资产支持证券的法律障碍，建立了公募基金+ABS这样的REITS模式框架。

 同时《意见稿》中规定，基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金动作管理办法》第三十二条第（一）项，第（二）项的限制。即：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。《意见稿》还要求，80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。即由原来的要求公募基金分散投资以降低投资风险，转为要求基金集中投资以强化对项目的管理和控制。

《意见稿》第二十六条要求，基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过资金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。即限制基金对外借款，其实是要求基金的主要资产用于持有项目公司的股权或其他权益。

总之，目前的架构设计是公募基金+ABS的权益型REITS。

这种结构设计将目前我国公募基金的制度和资产证券化的制度相结合，是目前制度成本最小的结构设计，这也是我们一直倡导的一种结构。但从《意见稿》的表述上，也存在一些不准确的地方，因此提出来，与各位业内人士商议探讨，并向证监会提出建议。

一、《意见稿》第二条第一项规定，80%以上基金资产持有单一基础设施支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。

目前资产证券化的结构，常常是资产支持证券持有合伙企业的份额，合伙企业再持有项目公司的股权，而为了构建抵押权或形成“基础资产”，合伙企业会通过股+债的形式持有项目公司的股权和债权。鉴于80%基金资产持有证券份额和借款20%的限制，原来股+债的模式可能并不适合《意见稿》的规定。

当然，原来资产支持证券持有合伙企业份额的结构，目的之一也是为了日后资产支持证券能够上市，有了公募基金作为上市的载体，资产支持证券上市的作用不复存在，则合伙企业的中间结构也可以不再使用。即直接由资产支持证券持有项目公司股权。

但在文字表述上，”资产支持证券” 持有项目公司股权是有一定的问题的。资产支持证券是证券公司与投资者签订的资产支持专项计划，在法律性质上是信托关系，在形式上是投资者与证券公司之间的一种合同，这种合同并不是一个法律主体。在证券化的操作中，可以由证券公司单独设立一个账户，进行专项管理和隔离，账户中的资金为信托性质的财产，具有独立性，但这样的账户只是内部财务管理的形式，也不是法律主体，没有工商登记、没有代表人、没有法人印章，最多只是刻制某某证券公司某某专项计划专用章，类似于一枚合同章，但盖这样印章的合同的法律责任应该由证券公司承担。即资产专项计划的账户在法律上可以独立，但对外的合同关系上其实是由证券公司来完成的，所谓“证券”并不能为任何法律行为，那么，由资产支持证券持有项目公司股权是不现实的。建议修改为“基础设施资产支持证券管理人“持有基础设施项目公司全部股权。否则证券无法持有股权，而管理人持有股权又没有依据。

二、第二条（二）规定，基金通过资产支持证券和项目公司等载体（统称特殊目的的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。

1、上文已经提到，“证券”实质是一种合同，并不是法律主体，所以“证券”无法持有或取得财产权利，应该改为“证券管理人”，即证券公司来持有项目公司股权。

2、建议将“穿透取得”修改为“间接持有”。虽然这几年从监管的角度，经常进行穿透监管，但对于项目的权利（包括项目公司股权和财产所有权），仍应该按法律进行界定。穿透是一种经济上的考量和监管上的观察，在法律上以股东或财产登记为准，并不存在穿透的现象。而“间接”更加准确表达了其间的几层法律关系。另外，“取得”表达一种行为的结果，“持有”表达一种持续的状态，所以建议将“穿透取得”改为“间接持有”。

3、此文中的“完全所有权”可能现实中无法达到，建议修改为“合法权利”。

从《意见稿》中看出，是基金持有资产支持证券，证券公司持有项目公司股权，项目公司拥有基础设施等财产权利。在民法上，所有权是财产权的一种，包括占有、使用、收益、处分四种权能，是完整的财产权。但在基础设施中，很多权利并不符合所有权的要求。如很多财产在我国并没有财产权的登记，如地下空间，地铁的隧道，地下管廊，排水管道，污水沟渠等与市政设施、产业园区相关的设施。另外，在基础设施的建设中，可能一些设备是通过融资租赁取得的，有些是租赁的，并没有完全的所有权，有些财产在金融机构进行了抵押，也不符合完全的所有权的条件。但无论通过何种方式取得，项目公司都可以合法使用，如果要求达到“完全所有权”，要么很多项目不能做，要么很项目从开始就不合法、不合规。

在《公路法》中，路的所有权归国家，投资者修建公路，政府赋予收费的权利，收费权是一种特许经营权；在市政设施中，供水、污水处理、供电、供热中都存在特许经营权，但特许经营权中介政府赋予项目公司的，是一种行政权利，不是民事权利，不能按民事权利的方式进行转让，只能通过持有原项目公司股权的方式间接持有，不能通过受让取得。

4、在目前的很多PPP项目中，项目公司的股权即有社会资本方的，也有政府投资持有，而且政府方在项目招标的时候也同时有政府持股的要求，如果要求基金通过证券管理人持有项目公司全部股权，一会导致政府的股权要进行转让的问题，二与政府招标文件不符，会导致项目在法律上存在瑕疵。

因此，建议修改为基金通过证券管理人，间接持有项目公司的控股权，或80%以上股权。

三、第二条（三）中规定，基金管理人积极运营管理基础设施项目。

作为REITS的投资形式，REITS的管理人积极主动的运营管理项目，实现投资回报，是REITS的重要内容，但国外的REITS是由公司或基金等载体持有项目公司股（权益型RETIS，也有少量抵押型REITS）。但就40号文和《意见稿》中的架构设计，是公募基金+ABS，即使ABS与项目公司之间没有任何中间层，由证券管理人直接持有项目公司股权，但资产支持证券（资产支持专项计划）是一种信托合同，基金管理人与证券公司之间是信托法律关系，基金管理人通过合同约定，管理证券管理人，再通过证券管理人参与基础设施项目公司的管理。涉及合同法、信托法、公司法的环环衔接。

在《意见稿》的第三十五条，要求基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同的约定积极履行基础设施项目的运营管理职责，并规定了至少十二项内容。这中间的法律关系和各项权利，并不是40号文完全能涵盖的，如果出现与公司法不协调的情形，基金管理人并不是项目公司的股东，仅依据合同法、信托法和40号文这样的行政规章，是无法解决项目公司的股权和公司管理问题的。所以要求基金管理人积极参与项目运营管理，需要将三十五条有关的内容，通过证券管理人与项目公司的合同规定到项目公司的公司章程和管理制度之中。而由于RETIS要求项目已经建成、具有稳定的现金流，这涉及一系列的公司制度的修改内容，还需要有更多的工作要做。

即使完成了上述工作，基金管理人由金融专业延伸到具体的项目管理，这也是一个非常大的跨越，管理的半径也比较长。

《意见稿》第三十六条规定，基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护。这是REITS中的一种项目的管理方式，但委托第三方是由基金管理人委托还是由项目公司委托是有区别的。项目公司委托管理，一是从法律关系上，没有项目公司的委托，由基金管理人委托管理，合同对项目公司是否有有效？二是委托第三方管理需要付出管理成本，即费用，如果由项目公司委托，有关费用可以列入项目公司的成本，在税前抵扣；如由基金管理人委托，其成本应该由基金管理人支付，不宜列入项目公司的费用，不能进行税前抵扣，需要在税从利润中支出，就失去了税收减免的优势，会减少基金的利润。

所以建议修改为：”基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构，与项目公司签订管理公司，负责基础设施日常运营维护”。

四、不应限制REITS投资住宅和商业地产

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》提出，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。而《意见稿》规定，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园等其他基础设施，不含住宅和商业地产。即明确将住宅和商业地产排除在外。

我们认为，首先，REITS作为一种制度设计，不应该单独排除某类资产，哪类资产适合RETIS，还是由市场来决定和调节；制度设计应该是中性的，而且是长期的，不应该迎合某段时间的国家经济政策，以保持制度的长期性和稳定性。其次，在49号文中规定的基础资产中，并没有排斥住宅和商业地产，而实践中，确有很多公寓和商业地产的案例，而且公寓等住宅和商业地产比较适合作REITS的基础资产。第三，允许REITS投住宅和商业地产，对于公租房、廉租房等保障性住房的融资提供更多金融工具，扩大保障房规模也是有利的。

五、建议将信托计划和资产支持票据列入公募基金投资范围

40号文是证监会和发改委联合发布，所以将资产支持证券作为REITS的投资对象，但目前我国市场上的有关资产管理产品，不仅包括资产支持专项计划，也有信托计划和ABN，保险专项计划，但40号文仅净资产支持证券（专项计划）列入公募基金投资对象是不合适的。

虽然资产支持证券归属证监会监管，但《证券投资基金法》授予国务院证券监督管理机构来规定公募基金投资的其他证券及其衍生品种，证监会在进行制度设计的时候，不宜限于部门的监管范围，应该允许公募基金投资相应的全部资产管理产品。证监会可以对公募基金投资其他部门监管的产品限定和投资资产支持证券相似的条件，公募基金部分由证监会监管，其他的资产管理产品由其他部门监管。

六、关于《意见稿》第二条的进一步建议。

是不是可以不再要求80%的基金持有单一证券全部份额，而是可以持有大部分，如70%以上，以分散风险，吸引其他基金参与共同投资。持有项目公司全部股权，要进行股权转让，可不可以持有70%以上股权，这样即持有大部分股权，保证决策权，又可以以增资的形式进入，不必进行股权转让，减少了税费；尤其是减少政府在PPP项目中的出资转让，避免繁杂的国有股转让程序。

除上述专业范围内的意见和建议外，对公募基金投资REITS，对有关问题提出我们的看法：

        一、资产出表

关于资产出表问题对于REITS而言是不存在的，REITS投资的是项目公司的股权，基础设施等有形的资产没有发生权属转移，因此，谈不上资产出表的问题。理论上，在资产证券化中，投资人的收益是建立在被证券化的资产的资产信用基础上的，为了隔离证券化资产与原始权益人之间的风险，所以将证券化资产从原始权益人处转移给SPV，以脱离原始权益人破产的风险；从会计概念上就是资产出表，从法律上是资产转让。在我国很多证券化资产其实没有进行真正的转移，有些证券化资产是收益权，本身就没有资产转移的设计。为了区别，在有关文件中把资产又分为证券化的基础资产和底层资产等等，真正的基础设施被列为底层资产，这部分资产完全没有转移。所以不存在出表的概念。

在项目公司股权层面，按REITS的设计，的确存在股权转移的行为，但公司的股东对公司的债务承担有限责任，项目公司的股东将项目公司股权转让，从股东角度是存在股权出表的问题，但对于项目公司不存在资产出表的问题。所以，REITS是权益性投资，投的是项目公司的股权，其法律实质是项目公司的企业信用，所谓的资产（各类基础设施）与项目公司并不隔离，从项目公司的角度，不存在资产出表的问题。

二、税务

有文章也提到REITS的税务问题，按《意见稿》的交易结构，RETIS是公募基金+ABS，公募基金与证券公司的专项计划之间，是资金信托法律关系，资金的转移本身没有税务负担，专项计划向基金进行收益分配不属于增值税的征税范围；专项计划本身只是一个合同，不是纳税主体，所以也不承担所得税等。再向前延伸，ABS投资项目公司股权，按企业所得税的规定，企业间利润分配不缴税。向后延伸，基金向投资者分配，按公募基金的税务处理，不增加投资者的税收。项目公司的税负，按其经营项目按原来的税种缴税，也不因REITS的形式而增加税负。公募基金和ABS本身的收入，按最近颁布的有关规定缴税。总之，目前的公募基金+ABS的设计，并不增加各方的税务负担。这是公募基金+ABS设计的好处，即除了利用现有成熟制度嫁接形成REITS外，还不因这个结构增加各方税务负担。当然，应该注意到，不增加各方的税务负担，并不意味着参与的各方不缴税，只是不因此增加税负。

以上意见仅是一家之言，有不足之处，请各位多多指正。希望由此抛砖引玉，共同讨论，完善REITS的制度，为多年来期盼的制度顺利施行加砖添瓦。

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