沈联涛肖耿：中国股市的压力测试

Posted 2021-05-02 金融读书会

编者语：

改革开放以来，中国经济就是在试错中取得了成功，而当前压力测试的教训应该被视为这一过程的一部分，应该好好总结，用于推动下阶段经济改革。一个关键教训是中国股市仍然在结构上偏向于国有企业及行政部门影响过大，虽然中国的民营企业及大众创新的企业家精神正在崛起。中国需要一个更市场化的股票市场，因为只有市场，而不是政府，才能识别和支持创新企业。

文/沈联涛（国际金融论坛学术委员会联合主席、经纶国际经济研究院荣誉研究员、香港证监会前主席）；肖耿/（国际金融论坛（IFF）研究院院长兼首席经济学家、经纶国际经济研究院资深研究员及中国研究副总裁、香港大学金融及公共政策实践教授）

中国股市过去几个星期的剧烈波动震惊了全世界，已成为一场活生生难得的压力测试。悲观派坚定地预测中国经济将因此硬着陆，此刻他们可谓踌躇满志。乐观派则坚持不管股市波动多么剧烈，中国经济的成功故事仍然没有受到影响，还会继续。前景到底会如何？现在还难以确定。

首先应该注意到，目前的波动尽管不尽如人意，但它反映的可能是正常的市场回归。上证指数在从6月12日的高点5,166点暴跌30%前，其在12个月的时间里上涨了150%。股指暴跌后，当局史无前例的干预——包括允许大约1,300家企业停牌——稳住了市场，上证综指在7月14日收于4,159点，并在之后的一个多星期由于当局的支持措施徘徊在4000点上下。

尽管寻找罪魁的游戏还在继续，历史学家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）1978年的著作《疯狂、恐慌和崩溃》（Manias, Panics, and Crashes）为中国股市的这次泡沫提供了完美的五环节解释，包括超常表现（displacement）、过度交易（overtrading）、货币扩张（monetary expansion）、失去信心（discredit）和恐慌撤逃（revulsion），所有这五个环节都发生在不到12个月的时间。

中国的超常表现源于其互联网经济的崛起。阿里巴巴等公司取得了无比辉煌的成功，让数百万中国投资者相信科技股能让他们一夜暴富。

第二和第三个环节——过度交易和货币扩张——互相交织。有执照的证券经纪人和无执照的贷款人提供日益庞大的高杠杆融资，助长了相互强化的价格和交易额暴涨，虽然政府从四月份已经开始打击这类贷款。

此外，为了应对GDP减速，央行在2014年地开始减息降准，一改近三年的货币供应减速过程，开启了货币扩张的新路程。另一方面，中国储户无法从存款中获得高回报，又面临已经高企的房价，于是盯上了滞后上涨的国内股价，将其视为提高资产收益率的机会。

当一些有辨识力的投资者注意到股票价格和上市企业基本面脱节并开始卖出他们的股票时，信心危机就产生了。6月12日，对股价的信心危机演变为恐慌撤逃，而股价暴跌又触发了高杠杆投机者的止损行动，促使大量股票投资者清盘去补充其保证金头寸——所有这一系列的连锁行动，给借款人和贷款人都造成了巨大损失，特别是在流动性较差的股票交易方面。

中国的五连环股市涨跌循环再次证明：高杠杆市场不稳定、不可持续；金融危机往往源于监管缺失的金融创新；市场贪婪和各自为政的监管盲点互相作用使得危机一触即发。

在中国的这次案例中，高度集中却各自为政的行政体系加剧了问题的恶化。尽管监管机构对市场的干预在短期稳定了市场、遏制了损失幅度，但也限制了市场的自我修正能力，并有损监管者作为中立裁判员的信誉。

从静态看，股票二级市场本质上是一个零和博弈：在繁荣期出售股票的人是赢家，买得太晚及借钱在高位买入的人是输家。就短期目前的股市状况看，赢家是在上证综指暴涨到5,000点过程中抛售的投资者，其中包括许多国有及民营公司的股东，而输家则是在4,000点以上买入的散户投资者。

可是，从动态看，发生在股指暴跌期的创新性破坏并没有完全消灭股市繁荣期所创造出来的资本。中国股市从6月的高点跌下来，账面损失达到近3万亿美元，但在过去一年中所创造的账面价值超过4.6万亿美元，其中相当大的一部分计入了国有企业股东的资产负债表，因为国家在许多上市的国企中拥有高达60%甚至更高的股份。

事实上，市场只能在“试错”实验中前进，而错误在所难免。要想不经历一些重大坎坷，中国经济和股票市场不可能发展得如此之快。

放手发展股市没错。2013年底，上证综指在2,116点，中国债务市场规模达到了GDP的256%，而股市市值为GDP的36%，这意味着中国经济整体的杠杆率高达不可持续的7.2:1。当股市市值上涨到顶峰时，达到了GDP的100%，整体杠杆率下降到2.6:1，接近于美国的2.2:1（而美国股市市值为GDP的132%）。

散户投资者渴望投资阿里巴巴这样的公司也没错，相反，没有杠杆的股东能参与股票市场投资对降低中国经济的系统性风险意义重大。问题在于在散户投资者还没有能力判断阿里巴巴这样的创新上市公司的估值的阶段，却允许他们通过杠杆融资参与股票市场投资。散户加杠杆融资是一个危险的组合——如果政府不干预，可能会导致社会无法接受的损失。

改革开放以来，中国经济就是在试错中取得了成功，而当前压力测试的教训应该被视为这一过程的一部分，应该好好总结，用于推动下阶段经济改革。一个关键教训是中国股市仍然在结构上偏向于国有企业及行政部门影响过大，虽然中国的民营企业及大众创新的企业家精神正在崛起。中国需要一个更市场化的股票市场，因为只有市场，而不是政府，才能识别和支持创新企业。

中国已经开始构建更有创新性的制造业和由互联网推动的零售业，国家在促进创新中还是可以大有可为。政府在决定如何有序脱手巨额持股时，必须确保接手者用的是自有资金而非杠杆融资获得的资金，从而增强市场应对风险和不确定性的能力与弹性。（完）

文章来源：国际金融论坛（IFF）2015年7月24日（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：张蒙

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