光大固收房地产企业中期流动性压力测试

Posted 2021-05-02 EBS固收研究

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本文作者

张旭 / 刘琛

摘要

1、我们通过（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）的指标，来衡量企业储备的流动资产对中长期债务的覆盖能力。

2、截至18年9月15日已发行半年报、且15年至17年半年报数据均披露的万得和申万房地产开发板块共42家、主体评级为AAA的上市和非上市地产企业。多数AAA等级地产企业17年中期流动性指标与16年指标维持在相近区间。

3、42家主体中，有32家企业中期流动性指标较17年全年好转，拿地增加、181H无预收账款以及债务体量的下降均能改善指标。在我们假设下，有24家主体的中期流动性指标为正值，即存货货值高于预收款项；其中8家指标大于0.5，对有息债务覆盖较强。

4、中期的流动性衡量指标也有一定局限性。首先，货币资金需同时考虑受限情况。其次，中期流动性对债务的覆盖能力，不仅取决于指标的大小，还取决于存货的变现能力。

1、地产板块中期流动性指标

前期我们在18年中做的地产压力测试中，通过纳入18年半年报数据，发现多数地产企业半年报表现高于18年年初对于全年短期现金流的预测。本次报告我们因而再度参考对于地产企业中期流动性指标的考察。

在关注短期偿债指标的同时，我们在前期报告《房地产企业现金流压力测试》中也提出，我们通过（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）的指标，来衡量企业储备的流动资产对中长期债务的覆盖能力。值得注意的是，我们在存货中剔除预收账款，是剔除已销售并回笼资金的存货对待售存货的影响。

整体来看，我们统计了截至18年9月15日已发行半年报、且15年至17年半年报数据均披露的万得和申万房地产开发板块共42家、主体评级为AAA的上市和非上市地产企业。从17年中期流动性指标来看，多数AAA等级地产企业17年与16年的指标维持在相近区间，然而动态来看，17年该指标较16年攀升的仅有19家企业，其中万科和旭辉集团指标攀升明显。

18年上半年高等级地产开发企业存货增速相对均匀。旭辉集团、苏高新集团和新城控股存货增长明显。对比171H和181H存货的增速来看，高等级地产开发企业增速分布较为均匀，存货增速没有出现明显趋势性调整。旭辉、苏高新和新城控股存货分别较上年末增长110.27%、57.48%和37.95%，源于在建项目增加或土地储备的增加。但多数高等级房企18年上半年存货增长在50%以下，拿地体量略有萎缩。

同样预收账款的增速也有所回落，仅17家企业181H预收增速超过去年同期。相比去年同期4.72亿预收账款，181H 20.6亿预收账款的无锡城发完成去年全年23.27亿元的近90%，虽然增长迅猛但存货却为负增。金科股份和华侨城的预收款增长维持平稳。

2、中期流动性压力测试

中期流动性指标对分子、存货和预收的走势更敏感。同样，我们需要在同样的压力条件下测试地产企业的中期流动性指标。首先，我们延续前期报告《再看地产18年现金流压力》中对短期指标和货币资金的假设，假设18年上半年数据已出炉，17年年末报表中的1/4短期债务仍需通过自有资金偿还。其次，考虑到16和17年需求外溢、和棚改货币化对库存去化的支持逐步削弱，18年的开发和销售的进度也将逐步放缓，因此我们假设条件较为严格。假设18年下半年存货与上半年持平，同时下半年预收账款的增量，为17年和16年下半年增量的较小值。

同时，考虑到存货为账面值，多为成本计价，而预收账款为公允值，二者由于口径不同，不能直接相减。因此，我们将存货除以70%以调整账面值和公允值的口径差异。

18年中期流动性指标 = （181H存货 - （181H预收账款 + min（172H预收账款，162H预收账款）））/ （总债务-货币资金）

如果不考虑各个房企之间的业态差异、存货周转速度、所在区域和售价的问题，仅假设预收账款18年的走势延续16年或17年最差的情况，42家主体中有24家主体的中期流动性指标为正值，即存货货值高于预收款项；而有8家指标大于0.5，对有息负债的覆盖能力相对较强。这8家分别为保利地产、北京城建、龙光控股、新城控股、世博发展、广州城建、远洋地产和城投控股。

从18年上半年整体来看，42家企业中有32家企业中期流动性指标较17年全年好转，其中龙光控股和新城控股较为突出。值得注意的是，富力地产、龙光控股、首创置业、新城控股等企业，18年上半年中期流动性指标均好于17年全年，部分归因于18年上半年无预收账款。因而对于龙光控股存货、总有息债务体量以及货币资金变化较小的企业，预收账款的变化导致指标产生较大差异。新城控股在18年上半年通过中长期借款融资抬升有息债务的规模，但存货由17年764亿元扩张至1054亿元，在货币资金平稳和预收为零的影响下，指标增强。

然而需注意的是，中期的流动性衡量指标也有一定局限性。首先，货币资金需同时考虑受限情况。从17年年报数据看，AA+等级以上的地产企业普遍存在部分保证金存款、工资预储金、境外存款等受限情况。因而我们同样保持对18年半年报数据的假设，仍按照后续假设计算18年全年货币资金。其次，中期流动性对债务的覆盖能力，不仅取决于指标的大小，还取决于存货的变现能力。存货变现越快，货值越高，对于债务的覆盖能力越强，这与企业推盘策略以及存货所处区域紧密相关。

从指标构成来看，中期流动性指标的恶化有两方面原因：其一，货币资金增长不足；直观来看，首要原因应是债务扩张过快，但由于前文假设的融资渠道的收紧，总债务整体均为减少的状态，因此首要原因或是货币资金的补充不足。其二，存货周转较快，存货储备不足。前者与短期流动性指标有所重合，而在当前房地产企业拿地集中度上升的背景下，存货储备不足，对企业后续通过销售回笼资金十分不利。

3、风险提示

地产投融资和销售政策调控进一步趋紧。

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