国际证券市场发展简史美国证券市场

Posted 2023-02-19 一只热鱼 alialipapaya

美国证券市场和股票投资230多年的发展大体经过了四个历史时期。

 

一、18世纪末至1886年初步发展

美国证券市场是从买卖政府债券开始的。在独立战争中，美国的战时国会、各州和军队都发行了各种各样的中期债券和临时债券。战争结束后，美国政府为了取信于民，就以发行联邦债券的形式承担了这笔8000万美元的债务。这项巨额债券的发行就是依靠大量的证券经纪人兜售的。证券交易首先从费城、纽约开始，其后向芝加哥、波士顿等大城市蔓延，为美国证券市场的发展打下了基础。1790年成立了美国第一个证券交易所——位于宾夕法尼亚州的费城证券交易所。当时费城不但是美国的政治中心，也是美国的金融中心。

为大家所熟知的华尔街是1653年前后荷兰殖民者们作为交易基地而在曼哈顿岛的南部划分出一部分地方建立起来的。伴随着美国的殖民地经济的发展，华尔街也开始逐步繁荣，证券交易中介商人们所汇集的咖啡馆也不断地增加。最初交易者们聚集在露天街角一起进行买卖，随着经济发展以及投资者上升的热潮所支撑着的证券交易量不断地增加，还特地追加了傍晚的交易时间，同时也出现了刊登着交易价格波动状况的报纸。 

由于市场交易混乱与竞争无序，1792年5月17日，当时交易量最大的24名经纪人经过秘密协商，在华尔街的一棵梧桐树下聚会，制定出了停止不当竞争，只在24人之间进行证券买卖交易，最低手续费为0.25%，每日在梧桐树下聚会交易等正式协议，这就是著名的“梧桐树协议”。1793年，一家名叫“汤迪”的咖啡馆在华尔街落成，于是露天的证券市场就走进了咖啡馆经营。这成为了美国最早的股票市场，也就是纽约证券交易所的前身。1817年，这些经纪人通过一项正式章程，并定名为“纽约证券交易会”，至此一个集中的证券交易市场基本形成。1863年，“纽约证券交易会”易名为“纽约证券交易所”。但在纽约证券交易所成立后的相当长的时间里，美国马里兰州和费城的证券交易所在交易规模和活跃程度上和美国纽约交易所都相差无几。与其他交易所不同，纽约证券交易所禁止庞氏（Ponzi）骗局式的融资，这帮助了纽约证券交易所在与其他交易所竞争中胜出。

1820年代到1830年代，美国的工业化浪潮为证券业带来了新的发展机遇。这一时期发展水陆运输成为美国经济发展的中心环节。为了筹集道路、桥梁、运河等土木事业的资金，美国发行了联邦债券、州政府债券、民间事业债券、股票等，使证券市场的交易量大幅度地增加，当时市场上最热门的股票就是伊利运河公司的股票，这条运河是第一条提供美国东海岸与西部内陆的快速运输工具。紧跟在运河热之后的交易热点是铁道股票热。Mohawk & Hudson铁道公司是最初上市的铁道股票，其交易从1830年就开始了。之后铁道股票的上市持续地增加，使得在交易所内进行的买卖交易更加活跃。这种情形一直持续直到1837年股价暴跌，其后5年左右华尔街一直是处在一种非常低迷的状态之下。 

在1842-1853年期间，电报的发明与建设，加利福尼亚的黄金开采热（美国的西部大开发），对墨西哥战争等因素造成的影响扩大，再次唤醒了美国的经济活力，证券市场也开始逐渐地活跃起来了。50年代电报的发明，强化了纽约证券交易所对其他地域证券交易所的影响，其他交易所被迅速的边缘化，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。1861至1865年的南北战争时期，美国联邦政府为军费融资，证券市场得到空前发展，股票发行也迅速增加。最早进行活跃交易的美国股票是1791年发行的纽约银行和美国银行股票，1830年诞生了第一只铁路股票，1850年铁路股票已达到38只。 铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股票泡沫，使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化。其所交易的证券从以运河股票、铁道股票为中心，逐步扩大到了包含银行股票、保险股票及一些非金融机构的公司股票等，股票数量与交易量都明显地增加，证券交易中介商人也急剧地增加了。

从18世纪末至1886年，这一时期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场，华尔街的交易具有很强的掠夺性，当时美国政府的腐败也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。这一时期，美国两次试图建立中央银行的努力都归于失败，美国的商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”格言，“这种情况（没有政府管制）一直持续到19世纪末，美国的经济与金融是在没有政府管制的条件下自由发展的”。在纽约证券交易所的早期交易中，政治和金融投机关系密切。纽约交易所的创始人之一，联邦财政部长助理威廉·杜尔，热衷于利用政府官员的地位操纵股票，成为美国以后200多年股市操纵者们的鼻祖，当时政府官员利用自身权力从证券市场牟利的情况屡见不鲜。“在股票交易所历史上的近一个世纪里，股票价格并非定期发布，关于上市公司的文章倒是泛滥成灾，且一般都是不实的报道，股票操纵者的拿手好戏就是制造消息……为了规避风险，一些投资者只投资于其他较为安全的领域。”垄断股票、对倒(match sale）成交的情况非常普遍，“早期的纽约市场只能为拥有足够资本和闲暇时间来投机股票的交易商提供一个赌博场地”。当时的华尔街有很多专门以股市操纵为职业的所谓“强盗式的资本家（robber barons）”，如丹尼尔·得鲁、范德比尔特、杰·古尔德等。这些人公然通过垄断上市公司股票、操纵股票交易价格、甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。华尔街信奉的是“适者生存、不适者淘汰”的社会达尔文思想，中小投资者根本没有得到保护。

 

二、1886年至1929年迅速发展

这一时期，从经济方面看，美国逐步发展成为世界政治和经济的中心。从19世纪的后期开始，当时为了给铁路、制造业和矿业融资，企业纷纷发行股票，纽约证券交易所的股票市场成为美国证券市场的重要组成部分。1886年纽约证券交易所股票日交易数量第一次超过100万股。1889年《华尔街日报》成立，标志着美国证券市场开始步入股票交易时代，查尔斯·道开始在《华尔街日报》发表大量关于股票投资的文章。1896年道琼斯指数成立，此时，股票市场的价格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工作的人员意义重大，而且成为美国经济发展状况和活力的晴雨表。

1895年至1904年美国发生了第一次合并收购的浪潮，大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。1901年美国钢铁公司成立，这是第一次涉及10亿美元以上的重组交易，当时美国的国内生产总值仅为200亿，美国钢铁涉及的重组交易相当于美国经济总产出的7％。

1900年，工业股票成为美国股票的主体，这标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段，同年美国超过英国成为世界第一经济强国。股票投机奇才杰西·利弗莫尔开始在华尔街崭露头角。

20世纪20年代，一方面战后自由贸易扩大，通胀率保持在低位，美国企业的管理和竞争力迅速提高，多种发明和技术如汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。美国经济的高速发展刺激股票市场走强，美国进入“飞扬的二十年代”。1921年8月到1929年9月，道琼斯指数上升了468%。那时人们可以进行保证金交易，即可以用10%的保证金融资购买股票，而股市的繁荣极大地刺激了保证金交易的数量，到1929年10月初，经纪人贷款总额激增至68亿美元的顶峰，比1928年1月的38亿美元高出约80%。 

1924年，史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。美国经济更是进入著名的“柯立芝繁荣”，基本面支持了投资者的信心。另一方面，战时公债逐步退出美国证券市场增加了股票市场的资金供应，国际资本也大量流入美国，银行保证金借款又进一步刺激股市上涨，美国历史上第一次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和无线电的股票被暴炒，1925年开始到1929年美国股市崩盘前，标准普尔指数三年多的时间上升近200％。人们普遍认为美国经济进入了“新纪元”，经济周期将会因为美联储的成功管理而消失。1929年崩盘前，美国股市的平均市盈率P/E水平接近20倍，市净率P/B水平达到当时创记录的2.01倍，当时的股票价格现在看来也是非常高的。

由于缺乏政府的有效监管，当时美国股市投机和股票操纵的情况仍然比较严重，股票市场的发展伴随着频繁的股市恐慌，政府开始着手对股票市场进行监管。这一时期，主要的美国股市崩溃分别发生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年的股市大崩盘。1893年的股市恐慌伴随着美元的贬值和严重的黄金外流。1901年的股市恐慌的诱因则是由于哈里曼（Harriman）和摩根（J.P.Morgan）争夺北太平洋铁路控制权的争夺战。1907年，海因兹（Heize）操纵联合铜业公司失败，直接酿成了市场的巨大恐慌、并导致股市的大萧条，银行恐慌和黄金外流。1914年第一次世界大战的爆发导致了美国股市的崩盘，纽约证券交易所关闭了四个月，1917年美国参战，美国股市又一次出现下跌。1929年美国股市进入大萧条。

1913年之前，美联储尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年两次组织救市，他挽救了许多投资银行、经纪人和投资者，也挽救了华尔街。1907年的股市恐慌导致了美国政府对股票市场操纵和投机行为的关注，休斯（Hughes）委员会开始于1908年调查美国证券市场（包括期货市场）的操纵行为，休斯委员会的调查报告指出纽约证券交易所存在操纵和投机的现象，并把纽约证券交易所的参与者分为投资者、操纵者、无经验的交易者等五类。休斯报告却建议美国政府不要采取激烈的行动改变华尔街的交易规则，仅仅呼吁交易所的参与者要加强自律。尽管《谢尔曼反托拉斯法》1890就已经通过，货币托拉斯在20世纪初的美国还是得到迅速扩张，并最终引起美国民众的广泛质疑。1912年美国众议院成立银行委员会调查华尔街的货币托拉斯，举行了著名的皮若（Pujo）听证会，此次听证会使政府对华尔街的法律监管向前迈了一大步，并导致联邦储备银行在1913年成立，联储开始介入对华尔街的公共干预。这一时期由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对金融权利过于集中的运动也取得了成果，金融寡头的操纵等不当行为不得不收敛。1916年《克莱顿法案》通过，该法案的主要目标就是剥夺金融托拉斯的权利。

在这一历史时期，“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”。那时美国股票市场上的知名人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财，操纵的手法也变出了花样。1929年美国股市大崩盘后，美国政府于1932-1934年在皮科拉（Pecola）掌管下举行了著名的“皮科拉听证会”等股市调查行动。“皮科拉听证会”揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为：信息披露不充分、内部人交易、不正当销售证券、逼仓和坐庄（market corners and pools）、利益冲突等。1928-1929年对Piggy-Wiggly公司股票的操纵被认为是1920年代过热操纵的典型案例，交易商快速拉升股价，股价在一年左右的时间上涨超过2倍，吸引大量不知情的跟风者，内部人在股价崩溃之前平仓出货。1917-1932年华尔街最出格的庄家是大通国民银行的主席，他通过向自己的银行借款并组织私人投资基金参与炒作自己银行的股票。查尔斯·庞兹的“庞氏骗局”也在这一时期出笼。而投资信托（共同基金的前身）的数量在20世纪20年代迅速增长，但像个人投资者一样“这些信托也卷入市场操纵、拉抬股价、相互对倒买卖自己的股票”。

 

三、1929年大萧条以后至1954年规范发展期 

1929年7月，美联储将贴现利率从5%提高到6%。与此同时，美国经济在8月到达顶峰后疲态初露，商品批发价格出现了下降，个人收入和工业产值开始停止增长。但市场对此视而不见，终于在经历了长达十多年的牛市后美国股市从9月3日的386.1点开始掉头向下，到1929年10月29日，美国历史上最大的股灾爆发了，单日下跌达18.5%，美国股市由此进入漫长的熊市。1932年6月30日，道琼斯指数跌至41点，仅为1929年最高水平的11%。与股灾前相比，美国钢铁公司的股价由每股262美元跌至21美元，通用汽车公司从92美元跌至7美元。 

在这场股灾中，数以千计的人跳楼自杀。20世纪前期美国最富盛名的大经济学家欧文·费雪几天之中损失了几百万美元，顷刻间倾家荡产，从此负债累累，直到1947年在穷困潦倒中去世。这次股灾彻底打击了投资者的信心。人们闻股色变，投资心态长期不能恢复。股市暴跌后，投资者损失惨重，消费欲望大减，商品积压更为严重。同时，股市和银行出现危机，企业找不到融资渠道，生产不景气，反过来又加重了股市和银行的危机，国民经济雪上加霜。

大萧条导致国际货币竞相贬值。1931年英国放弃金本位，1933年美国也被迫放弃金本位。金融危机加重了经济危机，大萧条期间，美国经济受到沉重的打击，失业率从3.2％上升到最高41％，GDP从1929年的1500亿美元下降到1933年的1080亿美元，前后有85000家企业破产，储蓄最高下降50％，工业生产下降了45％。由于美国在世界经济中占据着重要地位，其经济危机导致世界各国金融市场动荡，从1931年开始，又引发了遍及整个资本主义世界的大萧条：5000万人失业，无数人流离失所，上千亿美元财富付诸东流，生产停滞，百业凋零，最终成为资本主义国家世界性的经济危机。

为了走出大萧条的困境，美国政府采取了许多政策措施。美国参议院即对股市进行了调查，发现有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为，一向主张放任自由的共和党胡佛政府1930年签署《霍利-斯穆特关税法案》，国际贸易保护战拉开了序幕。1931年胡佛政府组建金融有限公司向困难的银行和企业贷款，但这个机构对维护金融稳定的作用微乎其微。1932年美联储甚至执行公开市场操作，向部分银行提供额外的资本金。1932年银行倒闭风潮，又暴露出金融界的诸多问题。危机过后，证券市场仍一蹶不振。1933年民主党人罗斯福（Franklin Delano Roosevelt）上台后政治和经济潮流发生了大转向，罗斯福政府开展对华尔街的皮科拉调查，经济上实行新政，加强政府对经济的干预和对华尔街的监管，制定了一系列恢复国民对金融信心的银行和证券改革措施。

大萧条之后，美国股票市场进入一个重要的规范和恢复期。虽然面临华尔街利益阶层的坚决反对，罗斯福坚决地推行新政，重构了美国证券市场的监管框架。金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。1933年国会在美国股票市场已经运行了100多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933年证券法》，主要规范证券发行人的信息披露。《1933年银行法》将商业银行与投资银行业务分开，联邦储备委员会的地位被进一步强化，存款保险制度建立。《1934年证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈进行了界定，证券诉讼中的辩方举证得以建立，大大规范证券交易行为，并促成了美国证券交易委员会（SEC）的建立。《1935年银行法》修订了1913年的《联邦储备法》，所有存款超过100万美元的银行进入联邦储备体系。《1935年公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监控。《1938年马洛尼法》建立了全国证券交易商协会，场外交易纳入监管范围。《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等法律也相继颁布，基金等中介的投资行为被严格监管。1941年保险公司又一次被允许购买股票。

1929年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心，在美国股票市场大萧条的低谷期，股票的投资价值被严重低估，股票的P/B平均值不到0.5，许多股票的清算价值都大大高于股价，股票市场开始从惨痛的记忆中慢慢恢复。1933年开始，美国股市进入相对平稳的恢复期，直到1954年，股票的平均价格才恢复到1929年的高点。1934年本杰明·格雷厄姆的《证券分析》首次出版，格雷厄姆提出了新古典价值投资理论。1936年，凯恩斯发表《通论》，论述了股票价格决定的“选美理论”。1938年，约翰·威廉姆斯出版《投资价值理论》一书，提出了著名的股票价值的折现原理。

第二次世界大战爆发后，虽然各交战国由于战争的需要发行了大量公债，但整个证券市场仍处于不景气之中。与此同时，加大证券市场管制力度的呼声越来越强烈，使证券市场的拓展工作陷入前所未有的停滞之中。第二次世界大战后至20世纪60年代，因欧美与日本经济的恢复和发展以及各国的经济增长大大地促进了证券市场的恢复和发展，公司证券发行量增加，证券交易所开始复苏，证券市场规模不断扩大，买卖越来越活跃。这一时期，世界贸易和国际资本流动得到了一定程度的恢复与发展，因而证券市场国际化的进程也逐渐有所加快。但由于人们对经济危机和金融危机会不会卷土重来仍心存疑虑，加之在此阶段许多国家面临着资本稀缺和通货膨胀的双重压力，对资本的流动实行了严厉的管制，因而，证券市场的发展并不十分引人注目。

以养老基金和共同基金为主体，这一时期现代机构投资者开始得到发展，1950年共同基金的数量达到98只，总资产为25亿美元。1940年，400万员工占私人部门劳动力的15％为养老金计划覆盖，1950年，980万员工，占总劳动力的25％为养老金计划覆盖，而养老基金逐步成为股票市场最主要的机构投资者。

这样，以1929年大股灾为契机，一个现代化的、科学的和有效监管的金融体系在美国宣告诞生。经历了大混乱与大崩溃之后，美国股市真正进入投资时代，价值投资思想是这一时期主流的投资思想。

 

四、1954年至今机构投资者迅速发展，美国股票市场进入现代投资时代

以1958年长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为标志，成长投资一度成为主流的投资思想。这一时期，价值投资思想与成长投资思想逐步融合，现代价值投资思想破茧而出，1990年代被动投资开始大行其道。

 

这一现代发展期可细分为三个阶段：

 

1、第一阶段是从1954年到1973年的“成长年代”

从20世纪50年代中期到20世纪70年代初，道琼斯工业指数从400点上涨到超过1000点。这个时期的上半段也是战后美国经济发展的黄金时期，美国经济进行调整以满足人们的消费需求，凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济政策的实际选择，低的通货膨胀率和高的实际增长率是这一时期美国经济运行的主要特征，美国经济达到了空前的繁荣。从国际金融体系看，战后布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际经济的核心角色，稳定和强势的美元在促进了国际贸易发展的同时，也帮助美国统治着国际贸易和国际投资。从产业发展看，汽车、住宅、电视和新型家电产业发展迅猛，汽车、消费信贷和公路建设的高速发展，提高了人口的流动性和美国经济的运行效率。60年代后期，政府巨额的财政赤字、通货膨胀、石油价格上涨、国际收支成为美国经济的重要问题，最终导致1971年战后布雷顿森林体系的崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。大量的石油美元、社会主义国家的美元储备和美国的利率管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场，这一市场的出现一定程度削弱了美国资本市场的吸引力，加深了美国股市70年代调整的深度。

 

这一阶段股票的上升又可分为“三杯马提尼酒”的50年代和“活跃上升”的60年代。

 

1.1、“三杯马提尼酒”的50年代

 

共和党在失去执政地位20年后，1953年艾森豪威尔代表共和党重新登上总统宝座，华尔街与政府的敌对得到缓解，50年代的股票市场被称为“三杯马提尼酒的时代”，是美国股票市场20世纪的第一个“黄金时代”，华尔街经纪人的日子非常好过，多数经纪人可以惬意地享受 “三杯马提尼酒的午餐”。这一时期的股票市场的热门是美国钢铁、摩托罗拉、惠普（HP）、拍立得（Polaroid）等股票。

 

1958年，长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入，在此以后股票市场的股利率就再未超过长期债券的收益率，这标志着传统价值投资的终结。同年，费雪出版《普通股的非凡利润》，成长投资思想体系进一步得到发展；几乎同时，莫迪里亚尼和墨顿·米勒发表“资本成本、企业财务与投资理论”的论文，提出了著名的“企业价值与资本结构无关”论断，已经开始为1980年代债务大扩张鸣锣开道了。1959年，马克威茨整理出版《资产选择：投资的有效分散化》，一书，系统地阐述了现代资产组合理论，金融的投资理论悄悄诞生了。

 

1.2、“活跃上升”的60年代

 

60年代初美国股票市场进入了一个疯狂的成长投资年代，人们迎来的是股票腾飞的10年。60年代至70年代初成长股的投资经历了以下四次热潮：

第一个热潮是技术股和电子狂潮。预期盈利不断增长的成长型股票，主要是像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿，股票市场的投资者“渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他深奥的仪表装置，由于有这种高涨热情的支持，这些行业的证券价格猛烈上升”。部分股票的市盈率高达70和80倍。“电子狂潮”和美国历史上空前的IPO（首次新股发行）热潮在1962年出现，其“景象与1929年的投机狂潮极为相似”。

 

成长股的投资热潮尚没有消退，60年代中期，伴随着“联合企业”投资狂热的来临，美国股市进入历史上第二次并购浪潮。尽管当时的反托拉斯法禁止大公司大量收购同行业的企业，但购买其他行业的公司并不受司法部的干预，部分公司开始尝试通过利用现金和换股等不同方式，收购市盈率低的其他企业，提高自己公司的EPS（每股收益），来“制造”成长神话。上市公司通过建立“联合企业”所产生的所谓“协同效应”，人为制造利润成长，以此提高股票的价格。这一热潮随着联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查和收购会计制度的改变而在1968年崩溃。

60年代末期，又出现了概念股票投资热潮。发展壮大起来的投资基金纷纷集中持有预期发展势头良好的“概念股票”，投资者往往只关注收益成绩而忽略风险承担，大学捐赠基金和传统的保守金融企业也被卷入投机的浪潮，华尔街信奉“我不要听证券分析家的分析，我只要一种有用的概念”，大众行销概念的“学生营销公司”和老年护理概念的“美国四季护理中心公司”成为这一时期概念股的代表，这些概念公司后来多数被证明几乎不值一文，很多公司事后被发现犯有欺诈行为。1969年-1971年的空头市场宣告了概念投资的终结，此后，“迷信收益成绩及概念股票在华尔街一被提起就会遭蔑视”。

 

成长投资的最后一波是70年代初的“漂亮50”浪潮。机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是恢复“稳妥的原则”，争相购买并长期持有那些能够长期稳健成长的知名公司的股票，通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等行业巨头构成的“最有吸引力的50种股票”（nifty fifty）在这一时期剧烈上涨，最高平均市盈率超过60倍，这一投机热潮在1973年的股市下跌中最终崩溃。美国股票市场从最高点的整体跌幅接近60％，考虑到当时美国存在严重的通货膨胀，1972年-1974年美国股市的下跌幅度给投资者造成的损失与1929年大萧条接近。

 

在50年代至60年代的牛市中，机构投资者迅速发展。1950年至1970年，共同基金的数量由98只增加到361只，基金的规模由25亿扩展到480亿。1960年，参加养老金计划的私人部门的员工达到1870万，占总劳动力的41％。1962年，应用于个体经营者和自由职业者的基奥法案（Keogh Act）推出。1970年，养老金计划的范围扩展到私人部门劳动力的45％。股票市场的资金来源更加长期化，其社会影响力也日益加大了。

1961年，威廉·夏普在《管理科学期刊》，发表了著名的“投资组合分析的简化模型”一文，提出单因素的市场模型。1964年夏普与林特纳等几乎同时提出了CAPM资本资产定价模型。在喧嚣的成长股投资年代，理论金融的投资思想体系比较完整地建立了起来。1968年，托宾Q理论问世，似乎从理论上预测了60年代疯狂成长股投资的终结。

 

2、第二阶段从1972年到1981年，美国股票市场进入20世纪的第二次整理和动荡的阶段

这一阶段美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整的阶段，道琼斯工业指数在1974年12月最低跌到580点后，长期在800点左右徘徊。1973年第一次石油危机爆发，石油价格上升了3倍，美元进入了长达10年左右的贬值时期，整个70年代美国的消费价格指数上涨超过50％，美国经济开始进入滞胀阶段，1974-1975年的衰退成为第二次世界大战之后美国最严重的衰退，实际GDP下降了4.1％。

1973年纽约交易所固定佣金制度废除，证券经纪业务竞争进一步加剧，1974年雇员退休所得保障法案（ERISA）在国会获得通过，大大强化了对雇员退休金投资股票的保护，个人退休账户（IRAS）和员工持股计划（ESOPS）的法律地位得以确立，养老收入保障公司（PBGC）同时成立，这些措施大大促进了养老金机构的进一步发展。1981年，随着越来越多的雇主推行固定缴款的养老金计划，401（K）计划开始推出，养老金计划风险和管理责任由雇主转移到雇员，养老金更加快速地进入股市，养老基金对股票市场影响进一步增强了。

1979年前，通货膨胀虽然沉重打击股票市场，债券市场却相当不错，资产支持证券（ABS）和垃圾债券市场快速发展，货币市场基金发展迅猛。1979年保罗·沃克就任美联储主席，开始了货币主义的政策实验，利率开始疯狂上涨。1980年美国的优惠贷款利率一度突破20％，在股票市场下跌的同时，美国的债券市场也开始大幅下挫。

 

3、第三阶段从1982年至今，此一阶段是美国股票历史上一个新的发展期

较低的通货膨胀率，长期的经济增长，伴随短促的经济衰退为1982年以后的股票市场的长期繁荣创造了条件。证券化、国际化、美国化成为这一时期金融发展的特征。股票市场上的机构投资者不断成熟扩大，政府对投资者的保护更加完善，金融创新工具不断涌现，大规模的收购兼并活跃，高科技股票脱颖而出，股票市场空前繁荣。

1980年上任的里根总统在任期的前两年主要精力放在控制通货膨胀上。里根政府与美联储控制通货膨胀的努力终于在1981年开始显现出效果，1981年通货膨胀率被控制在9％（1980年为15％）。里根政府强势美元的政策支持美元出现了连续四年（至1985年广场协议）的升值，较高的利率和强势的美元吸引了国外投资者进入美国的资本市场，也减轻了美国的通货膨胀压力。加上里根政府大幅减低资本利得税，迅速扩张的消费狂潮，使得1982年道琼斯工业指数创出新高并一举突破2000点。

1982年，债券融资的“415”规则开始推行，证券公司在证券承销方面更加进取，公司债券发行更加简便易行，这一方面促进了美国资本市场的国际化，大量外国投资银行开始进入美国市场，另一方面也加速了垃圾债市场的发展。1982年爆发的第三世界债务危机，一定程度加速了国际资本向美国的回流。

垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是20世纪80年代美国股票市场的标志，正是这些交易促进了股票价格迅速回升到与其内在价值相当的水平。垃圾债券是指被证券评级机构评定在“投资等级”以下的，有较高风险和较高收益的债券。垃圾债券诞生于1977年，但其迅速的发展却是在80年代。麦克·米尔肯和他的企业DBL公司成功地开发出了垃圾债券市场，在企业脱媒和金融证券化的大背景下，许多商业银行和储蓄贷款协会纷纷购买高风险高收益债券以提高收入。1985年高收益债券占新发行债券的20％，1988年RJR纳贝斯科收购案涉及320亿元的合同，创出美国股票历史上最大的收购事件，标志着垃圾债券和杠杆收购交易的顶峰。80年代的并购浪潮中，垃圾债券起到了决定作用，80年代的十年间，美国共发生了23000起公司合并案，82家《财富》500强企业被吞并，而类似鲁伯特·默多克这样不知名的新型传媒企业则在并购中壮大起来，1988年美国股票市场的收购总价值超过2800亿美元。

70年代的股票下跌使大量企业的股票价格低于账面价值，利用杠杆收购，收购者可以按折扣价格获得企业资产，垃圾债券和套利者大量的并购活动使80年代的股票回升比大萧条之后要快得多。20世纪杰出的投资家沃伦·巴菲特也在80年代的美国股票市场活跃起来，并参加了这次著名RJR纳贝斯科收购战。

1982年股市跌入谷底以后，规定缴费养老金方案得到迅速发展。按传统的做法，工会将一直把规定受益方案作为保证其会员退休后的福利保障，工会的衰退意味着对这一方案的支持越来越少。在管理层中，规定受益方案也不如以前受欢迎了，因为所谓的过度出资方案有时使企业容易受到被收购的威胁。人们认为，规定缴费的管理比规定受益方案的管理更经济。此外，规定缴费方案尤其受到那些喜欢监管自己投资的雇员的欢迎，因此，企业倾向于向所有的雇员提供这种方案。固定缴费养老金方案的一个重要选择是401（K）计划，这些计划投资标的的选择通常严重地偏向于股票。这样，401（K）方案的发展刺激了公众对股市的兴趣。

在经历了从1982年开始接近5年的牛市，上涨超过200％之后，1987年10月19日美国股市发生了大崩盘。道琼斯工业指数当天下跌了508点，下跌幅度达到22.6％，这是道琼斯工业指数历史上最大的单日跌幅。这次美国股票市场的崩盘导致了全球股市的传染性暴跌，世界主要股票市场中，东京的股市下跌幅最小，仍下跌了15.6％，新西兰股市下跌达到 40％，香港股市则被迫关闭。一般认为，国内利率的不断上升、美元汇率的持续下跌、程式交易及投资组合保险行为和国际投资者抛售美元国债等是1987年股市崩盘的诱因。当国外投资者因担心美元继续下跌而纷纷在国债市场抛售，美国长期国债利率超过10％时，股市的高市盈率看来难以为继，股票的大幅下跌便开始了。

1987年的美国股市暴跌非常壮观，并伴随着垃圾债券市场的崩溃、储蓄贷款协会的危机（主要是由于大量投资于垃圾债）和商业银行的短暂困境，经常被人们与1929年的大崩盘相提并论，但它几乎未对世界经济和金融市场带来长期的影响，并未造成经济的持续萎缩。美联储在股市崩盘后，迅速行动起来，宣布降低利率，增加货币供应，提供紧急准备金给任何需要帮助的银行，避免股市和经济重蹈1929年的覆辙。公众的信心得以维护，商品和资产价值的紧缩没有出现，1987年的股市危机后来被证明是一次买入的大好机会。美国股票市场在1989年即创出了历史新高，道琼斯工业指数稳稳地站在2400点之上。

1991年道琼斯工业指数从2000多点起涨，1997年达到8000点。美国联邦储备委员会主席格林斯潘警告投资者不要“非理性的狂热”。然而股市稍做调整，就又向上狂奔，1998年道琼斯工业指数突破9000点，1999年突破10000点，2000年突破11000点。反映科技股走势的NASDAQ指数，更是从1991年的500点左右上涨到2000年的5000点，涨幅更加惊人。至2000年，美国股市已连续上涨了18年，这是华尔街历史上最长繁荣期。

20世纪90年代美国历史上最大牛市的基本背景包括强劲的经济，低失业率，低通货膨胀率，美元的升值，外资的流入，科技企业的不断发展和收购兼并的高潮等。20世纪90年代的金融国际化一定程度上就是金融的美国化，资产证券化、证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金融市场的共同特征，而美国的金融资本影响力遍布世界。以索罗斯为代表的美国对冲基金成为一种新的金融力量，从1992年英镑在欧洲货币机制的瓦解，到1994年墨西哥金融危机、1997年的东南亚国家金融危机，再到1998年的俄罗斯货币危机和长期资本管理公司的救助事件，对冲基金的影响不断扩大，频繁的国际金融危机似乎也不断强化了美元和美国股票市场的投资价值。1996年到2000年美国的400多起收购中，1/4是国外企业的收购事件，美国资本市场成为世界资本投资的对象。

1997年，美国的资本收益税从28％下降到20％，刺激了美国股市的进一步上涨。1999年，克林顿政府签署《金融服务现代化法案》，规定银行、证券和保险公司可以在一家金融控股公司下经营，废除了《格拉斯-史蒂格尔法》中有关禁止混业经营的条款，在放弃分业走上混业的道路上“整合”了美国的金融法律体系，成为美国金融发展上具有里程碑意义的法律文献，标志着金融混业经营时代又一次来临。实力雄厚的全能银行和金融控股公司的出现，节约了交易成本，提高整个金融体系的运行效率和配置效率，也起了支持了美国股市繁荣的作用。

1982开始到90年代末，美国机构投资者的增加也是空前的。1982年，美国的共同基金只有340个，但到2001年，美国共同基金数目达到8307个，比美国纽约股票交易所上市的股票还多，大约相当于纽约股票交易所和纳斯达克两个市场上市股票数量总和。1998年美国共同基金账户数目超过1.19亿，平均每个家庭拥有2个股东帐户，股票市场的涨落与美国的几乎每一个家庭都休戚相关。至2001年三季度，包括退休金、养老金、共同基金等机构投资者占美国公司权益证券的比例达到47％。同时共同基金也成为资本市场最重要的一支机构投资者力量，其持股占资本市场的比重在1999年底达到17.4％。至2005年底，美国退休养老金资产规模已高达近4万亿美元，退休养老金（不含养老保险公司）持有资本市场总市值的22％，并且共同基金总资产中超过33％是由退休养老基金所持有，退休养老金是美国资本市场当之无愧的第一大机构投资者。

随着机构投资者实力的不断增强，80年代开始，尤其是进入90年代以后，美国股市进入“机构投资者的觉醒”的时代。大部分机构投资者慢慢放弃了传统的“用脚投票、不积极参与公司治理的华尔街准则”，机构投资者日益认识到仅仅用脚投票是不够的，采用这种方法往往利益受损害的还是自己，对管理层的行为起不到任何作用。因此，在需要股东表决的问题上投票时，他们开始采取谨慎的姿态。机构投资者也发觉在实际操作中因对某公司管理行为不满而抛售股票，既不明智也不可行，市场中机构投资者的比重日益提高，往往一只股票有多家机构大量持股，如果一旦这家公司出现问题，机构投资者相互间面临博弈，情况可能类似于“囚徒困境”。如果大家以自身利益为出发选择抛售股票，由于操作的同向性，很容易使这支股票遭遇到流动性风险，造成股票价格直线滑落，机构投资者都无法抛掉股票。也就是说，都采取抛售策略，造成的结果却是股票并没有抛掉，股票市值却损失巨大，这样的结果显然不是任何一个机构投资者所愿意看到的。因此在这时候，机构投资者最优的策略是联合起来，积极介入上市公的经营管理，改用脚投票为用手投票，向管理层施压，要求改善公司经营，从而改善上市公司基本面，增加公司的价值，使自己手中的股票市值上升。公司的执行官们发现挑战者越来越来多来自于机构投资者、以及一些活跃的股东，他们要求所持股的公司具有长期创造价值的能力，这一转变被称为“机构投资者的觉醒”。这个时期，美国许多国际著名的大公司包括美国运通公司（American Express）、通用汽车公司（General Motor）及IBM公司在内，都迫于机构投资者的压力而不得不更换其主要管理人员。而在更换管理人员后，这些公司的市场绩效都有较大幅度的提升。以美国加州公务人员退休健保基金体系（以下简称CalPERS）为例，CalPERS是一个由州政府立法设立并由税款资助的庞大基金。以其规模来讲， CalPERS是全美最大的退休基金（全球第二大）和全美第二大的保健计划，2000年基金总额即已超过1700亿美元，参与享受其福利的人数也超过120万。CalPERS的投资非常注重所投资公司的经营管理，近年来更积极介入上市公司治理改善，原因就在于CalPERS发觉投资企业后，如果被动地分享投资对象的经济利润是不够的，亏损的概率可能依然很高。于是它利用自己的股东地位直接参与或否决企业的重大决策，如撤换董事主管，改变经营方针路线等等。

公司利用改善上市公司治理的方式投资的方法简单来讲，是根据市场业绩和专业咨询人员提供的分析选出自己有大笔投资的十几至几十家大公司，确定其经营有改善的余地，向这些公司派驻人员或代表予以密切关注甚至直接干预，力促其改善经营，必要时甚至改选董事会和罢免总裁。这样，机构投资者就不是单纯投资者的角色，事实上进而扮演了经营的主角。这种积极管理的方法虽然增加了投资委员会的工作量，其扭亏为盈的功效却十分显著，得到了业界的佳评。CalPERS采用改善上市公司治理的方法进行投资的实绩也充分表明了这一点：前5年平均业绩低于标准普尔指数高达85％的业绩不佳的上市公司在经受了CalPERS的有力干预之后，5年的平均业绩竟高出标准普尔指数达33％之多。与CalPERS相仿，美国在20世纪90年代后期出现了专门以此为投资理念和投资手段的私募基金和共同基金，他们采取的投资策略就是有意并专门选择公司治理不好的上市公司投资，取得较大的股权后，通过劝说、说服、罢免等逐步升级的手段改善上市公司治理，从而提升公司价值获利。著名投资家沃伦·巴菲特是这一时期积极参与上市公司经营与管理的代表人物。

进入九十年代，网上交易服务引人注目的发展和1997年后股市最辉煌的上涨几乎同时发生。根据股票交易委员会的一项调查，1997年美国有370万个网上账户，到1999年达到970万个。网上交易的发展以及相关的以互联网为基础的信息和交流服务的发展每时每刻都在增加人们对股市的关注。由于投资者在空闲时坐在客厅里就能得知变化的价格，因此工作时间以外的交易同样使人们增加对市场的关注。网上交易的迅速发展，推动了美国股票交易市场的活跃，也成为九十年代美国股票市场“非理性繁荣”的重要催化因素。

90年代股票证券的准货币化也是一大奇观，一方面股票成为越来越多家庭储蓄的主要工具，而90年代繁荣和不断扩张的股市，保证了股票市场良好的盈利性、流动性和安全性，股票成为家庭部门和企业部门的货币替代，政府部门出于政治经济学的考虑，竭力讨好股票市场。另一方面，人们的收入由于股票期权、401（k）定额养老保险计划等的广泛使用，也进一步替代现金收入而股票证券化了。在美国社会中，股票市场成为美国政治、经济、金融当之无愧的核心，成为美国资本主义的象征，股票成为美国家庭的财富储藏手段和收入工具，甚至成为普遍接受的交易工具（换股交易、基金支票、期权激励等），特别是在政府的干预和支持下，股票证券某种程度上成为一种能带来稳定长期收益的准货币。

90年代的大牛市成就了巴菲特成为美国首富，古典价值投资理论被巴菲特发扬光大，强调资产转换价值和控制投资的现代价值理论也在90年代迅速发展起来。行为金融的研究在1990年代进入黄金时代，萨勒、希勒和卡恩曼等对股票价格的异常波动、市场泡沫、股市中的“羊群行为”（herd behavior）、投机价格和流行心态反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。面对不断上涨的美国股市和汹涌的网络浪潮，巴菲特选择观望。行为金融的代表人物之一希勒，在1999年，发表《非理性的繁荣》一书，对美国股市的日益泡沫化发出了警告。

90年代的股票市场牛市在2000年的春季，随着网络股泡沫的破灭而开始下跌，美国经济也从2000年开始步入衰退。2001年9月11日的恐怖袭击，导致了美国股票市场的进一步下跌，很多被牛市掩盖的金融丑闻也被随后揭露出来。随后布什政府和美国国会采取了一系列措施打击金融欺诈，恢复投资者的信心。2002年《萨班斯-奥克斯利法案》获得通过，这一法案对美国上市公司的会计和公司治理进行了更严格的规范，虽然关于美国股市是否有泡沫的争论至今还在继续，但2006年底，道琼斯工业指数又一次冲上了历史新高。

 

230多年的华尔街历史显示，资本浪潮总是波涛汹涌、激荡不息，其间险滩环生、漩涡迭起。在潮起潮落中，蓝筹股总是居于资本浪潮的主流地位、险滩漩涡的中心地带。远的如1929年的大崩盘；中的如20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫和1987年10月的黑色星期一；近的如世纪之交的科技股狂飙退潮。

 

1，1929年的股市大崩盘。

持续的股市狂热走到1929年终于难以为继，10月蓝筹股领头崩盘，之后一直跌势不止，一直跌至三年后的1932年才见谷底，直到六年后的1936年市场才告真正企稳。至此，已有半数的基金公司倒闭。这次股市大跌导致纽约股票交易所的总市值损失了60%多，引发了长达二十多年的熊市，经历22年之后股市才回到崩盘前的水平。这意味着什么呢？意味着如果投资人在1929年被高位套牢，则他们须等25年的时间才能回本。而事实上，当时大量的投资者因为通过股票质押融资放大了财务杠杆，股票暴跌导致血本无归，根本就没有等候25年的机会。1929年的这次股市大崩盘，因其影响之大，被俚语称为华尔街股市的“熊市之父”（papa bear market）。

 

2、20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫。

有鉴于60年代概念股泡沫破灭的惨痛损失，70年代伊始的华尔街开始回归对有着稳定业绩历史的绩优股票的投资。于是形成了一轮以50只最大绩优公司为投资焦点的所谓“漂亮50”行情。IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼、宝丽来、雅芳等蓝筹公司，都是其时“漂亮50”中的娇宠。这些股票被机构投资者们认为是信得过的、值得长期持有、一旦买入就不必再卖出的股票，故被称为“一次决策”（one decision）股票。退休基金、保险公司、共同基金、信托基金等都蜂拥买入这些“一次决策”的蓝筹股。耐人寻味的是，这一轮以“回避概念投机、回归价值投资”为宗旨的大